Платежный баланс и финансовый рынок

Платежный баланс

Первые попытки учета международных расчетов были предприняты меркантилистами в Англии в XIV веке в связи с оттоком денежных металлов из страны.

Само понятие платежного баланса в экономическую теорию и практику ввел Джеймс Стюарт в 1767 г. Адам Смит и Давид Риккардо усовершенствовали систему составления платежного баланса, которая оставалась практически неизменной вплоть до начала ХХ века. В конце ХIХ века в результате увеличения объемов вывоза капитала, интенсификации других форм международных экономических отношений, методика составления платежного баланса получила дальнейшее развитие. Но существовавшие расчеты не носили официального характера.

Первый официальный баланс международных расчетов был опубликован в США в 1923 г. за 1922 г. Он включал в себя три раздела: текущие операции, движение капиталов и операции с золотом и серебром.

В 1943 г. американский экономист Х. Лери составил платежный баланс США за период 1919 - 1939 гг. Разработанная им методика положена в основу составления современных платежных балансов. С 1946 г. в США стали систематически публиковаться квартальные и годовые платежные балансы страны.

В других развитых странах положение с платежными балансами обстояло аналогичным образом. Первоначально балансы составлялись как статистические таблицы для анализа финансовой позиции страны в мире.

Развитие и усложнение международных экономических отношений потребовало сопоставления экономических показателей и унификации методов составления балансов.

В 1924 г. Лига Наций опубликовала балансы международных расчетов 13 стран. С этого времени начался процесс унификации платежных балансов.

В 1927 г. специалисты Лиги Наций разработали схему платежного баланса, состоящую из двух частей: текущие и капитальные операции. Эта схема была рекомендована всем странам - членам Лиги.

В соответствии с методикой Х. Лери в 1947 г. ООН опубликовала схему платежного баланса, ставшую основой для последующего ее совершенствования в МВФ. Такое совершенствование расчетов, уточнение статей баланса и их классификации происходит постоянно. Система платежного баланса, разработанная МВФ, используется странами - членами Фонда как основа для составления и совершенствования собственных, национальных классификаций.

Существуют разные виды балансов международных расчетов.

Например, расчетный баланс - статистическая таблица, отражающая соотношение денежных требований и обязательств данной страны к другим странам. Расчетный баланс составляется двух видов: за определенный период и на определенную дату.

Расчетный баланс на определенную дату известен как баланс международной задолженности страны. В США его аналог называют балансом международных инвестиций.

Если расчетный баланс за определенный период отображает изменения в положении задолженности и требований конкретной страны лишь за указанный период, то расчетный баланс на определенную дату показывает все обязательства и требования страны и их соотношение вне зависимости от того, когда они возникли.

Самым распространенным и экономически значимым видом балансов международных расчетов является платежный баланс страны.

Платежный баланс - соотношение платежей, поступающих в данную страну из-за границы, и платежей, произведенных ею за границей в течение определенного периода времени. Входящие и исходящие из страны финансовые потоки имеют разно целевое назначение, поэтому платежный баланс является системой сгруппированных по однородным признакам бухгалтерских записей, отражающих осуществленные операции.

В настоящее время наибольшей известностью пользуется классификация статей платёжного баланса, предложенная МВФ, разработанная на основе платежного баланса США.

По характеру операций, платежный баланс подразделяется на баланс текущих операций и баланс движения капиталов.

A. Текущие операции:

1. Экспорт товаров

2. Импорт товаров

Экспорт - импорт = торговый баланс.

Если стоимость импорта превышает стоимость экспорта, то торговый баланс является дефицитным. Такой баланс называется пассивным. Если стоимость отправленных на экспорт товаров превышает стоимость полученного импорта, то такой торговый баланс называется активным.

Активный торговый баланс не всегда свидетельствует об экономическом благополучии страны. Во многих развивающихся странах наблюдаются активные торговые балансы, но платежные балансы в большинстве случаев - отрицательные или пассивные. Может быть и наоборот, активный платежный баланс при пассивном торговом. Например, в 2005 -2007 гг. в Украине стало увеличиваться отрицательное сальдо торгового баланса, но в целом платежный баланс оставался положительным, активным.

3. Чистые доходы от инвестиций

4. Чистые услуги

5. Чистые односторонние переводы

1 + 2 + 3 + 4 + 5 = баланс по текущим операциям.

В статью «чистые доходы от инвестиций» входят: выплата процентов и дивидендов импортерами капитала и их перечисление экспортерам, погашение краткосрочных зарубежных займов и некоторые иные виды платежей. Так как отдельная страна одновременно является и импортером капитала, и его экспортером, то в данной статье указывается только сальдо между полученными и выплаченными доходами от инвестиций.

В статью «чистые услуги» входят: сальдо поступлений и платежей от фрахта, почтовых, телефонных и телеграфных услуг, страховых и банковских услуг, различные комиссионные, аренда, «ноу-хау», оплата патентов, лицензий и т.д.

В статью «чистые односторонние переводы» входят: поступления от туризма, частные и официальные переводы, дары, пенсии, государственные расходы на иностранные представительства, военная помощь, военные базы и т.д.

Баланс текущих операций чаще всего публикуется и анализируется. В каждой конкретной стране могут наблюдаться специфические особенности как в составления платежного баланса в целом, так и баланса текущих операций. Как правило, они не носят принципиального характера и являются лишь дроблением некоторых статей с целью конкретизации финансовых потоков. Например, могут отдельно выделяться статьи: «поступления от туризма» и «чистые односторонние переводы» в соответствующем разделе баланса текущих операций.

Баланс по текущим операциям показывает, увеличиваются или уменьшаются требования конкретной страны на иностранное имущество.

Кроме этого, он обеспечивает информацией о перспективных тенденциях изменения права на иностранное имущество. Переход иностранного имущества к национальным резидентам или, наоборот, аналогичного права собственности к нерезидентам, может влиять на спрос на необоротные (т.е. деловые, используемые в предпринимательстве) активы. Со временем такие изменения в структуре спроса могут отразиться на обменном курсе валюты.

Баланс по текущим операциям несет в себе информацию об изменении спроса на импорт и экспорт. Поэтому показатели платежных балансов являются одними из главных факторов, влияющих на спрос и предложение валют как на внутреннем, так и международных рынках, валютные курсы, дают информацию, на основании которой строятся краткосрочные (до года) и среднесрочные прогнозы изменения валютных курсов.

B. Движение капитала:

6. Экспорт капитала

7. Импорт капитала

8. Статистические разбежности

А + В - соответствует концепции базисного платежного баланса США.

В разделе «В» описывается движение потока прямых инвестиций и иного долгосрочного капитала между конкретной страной и остальными государствами. Долгосрочный капитал может ввозиться и вывозиться в форме прямых и портфельных инвестиций. Поэтому статьи, касающиеся экспорта и импорта капитала, также могут подразделяться на прямые и портфельные инвестиции. Прямые инвестиции, - капитальные вложения непосредственно в производство какой-либо продукции, услуги, включая создание, покупку или увеличение филиалов, а также все другие операции, связанные либо с установлением (усилением) контроля над компанией, либо с расширением ее поля деятельности. Прямые инвестиции обеспечивают инвесторам фактический контроль над предприятием. Портфельные инвестиции - долгосрочные вложения средств в акции, облигации и другие ценные бумаги долгосрочного характера, не обеспечивающие фактического контроля над предприятием, но позволяющие претендовать на определенную долю прибыли.

Статистические разбежности возникают в связи с ошибками в измерении операций, происходящих в результате существования незарегистрированных долгосрочных вложений, включая контрабанду и другие потоки капитала. По данной статье могут отражаться значительные суммы экспортируемого и импортируемого капитала, поэтому в ряде стран она называется «иной долгосрочный капитал».

Балансовая сумма разделов А. и В. также важна так, как движение валютных резервов прямо и непосредственно влияет на предложение денег.

C. Краткосрочный капитал:

9. Экспорт краткосрочного капитала

10. Импорт краткосрочного капитала

Статьи В + С = баланс движения капитала.

Краткосрочные вложения в иностранную валюту, иные ценные бумаги, включая государственные облигации и казначейские векселя, осуществляются с целью получения прибыли или сохранения ценности имеющихся денежных ресурсов. За исключением займов или купли - продажи валюты для обслуживания внешнеэкономических сделок с реальными товарами и услугами, иные краткосрочные вложения носят чисто спекулятивный характер. Поэтому такие деньги, мгновенно перетекающие из страны в страну с целью получения максимальной прибыли, иногда называют «горячими деньгами». Эти вложения моментально реагируют не только на изменения процентных ставок, валютного курса или на реальные сдвиги в социальноэкономическом состоянии государства, но по своей природе очень пугливы, подвержены воздействию различных слухов, паники. Крупнейшие спекулянты, действующие на международных финансовых рынках, иногда пытаются использовать эту особенность в своих корыстных интересах.

Спекулятивный краткосрочный капитал в последнее время достиг огромных масштабов, а изменения его международных потоков стали трудно предсказуемыми, иногда просто неожиданными. Это усилило элемент неопределенности в мировой финансовой сфере и создало угрозу национальной безопасности даже для развитых стран. Самые правильные действия центрального банка или правительства страны, попавшей в сложную валютно-финансовую ситуацию, могут быть сведены на нет или ухудшить ситуацию противодействием спекулятивного капитала, особенно если они приводят к усилению деструктивных процессов среди населения и национальных бизнес структур. В сложных валютно-финансовых и экономических ситуациях фактор доверия к правительству и другим властным структурам государства выходит на ведущие позиции.

D. Ошибки и пропуски

A + B + C + D - отвечает концепции ликвидности в США. Эти статьи называются основными и в ряде стран расцениваются как итог всего баланса.

Изменения итога, при пассивном платежном балансе, показывают нам сумму чистых валютных резервов, которые должны переместиться из одной страны в другие, а при активном - наоборот, величину увеличения чистых валютных резервов данной страны. Такое движение валютных резервов имеет огромное влияние не только на формирование валютного курса национальной денежной единицы страны, но и на предложение денег на внутреннем рынке.

Поскольку валюты большинства стран не используются в качестве международных золотовалютных резервов другими странами, то они должны финансировать превышение платежей над поступлениями за счет накопленных ранее валютных резервов или займов ведущих валют мира у иностранных правительств, центральных банков иных международных и частных финансовых организаций. Поэтому дефицит платежного баланса ассоциируется с потерей этими странами валютных резервов, а профицит - с их приростом.

Дефициты платежного баланса стран, в которых национальная денежная единица одновременно является и ведущей, свободно конвертируемой валютой, например, доллар США, евро, фунт стерлингов, йена и некоторые иные, могут финансироваться двумя способами. Возьмем в качестве условного примера пассивный платежный баланс США. Он может покрываться за счет уменьшения собственных золотовалютных резервов, представленных иностранными валютами: евро, йена и т.д. (первый способ), или за счет увеличения иностранными центральными банками своих долларовых резервов (второй способ). Если в Украину поступает импорт, то импортеров при продаже товаров и услуг интересует не гривна, а иная свободно конвертируемая валюта. Если же импортные товары и услуги продаются в США, то оплата поставок может производиться не только иностранной для США свободно конвертируемой валютой, но и национальной денежной единицей - долларом. Излишки долларов, при пассивном платежном балансе США с определенной страной, выкупаются центральным банком этой страны, увеличивая его золотовалютные резервы. Эти резервы, в последующем могут быть использованы не только в международных экономических отношениях с США, но и с другими странами мирового сообщества.

Активное сальдо платежного баланса, например, США, также может финансироваться двумя способами, или за счет увеличения международных валютных резервов, или за счет уменьшения долларовых резервов иностранных центральных банков.

Е. Компенсирующие статьи

В них входят изменения, переоценка золотовалютных резервов и краткосрочных активов, отдельные виды иностранной помощи, внешние займы и кредиты международных финансовых организаций.

F. Чрезвычайное финансирование

G. Обязательства, составляющие резервы иностранных официальных органов

A + B + C + D + E + F + G - соответствует концепции баланса официальных расчетов в США.

Н. Итоговые изменения в резервах

Показывает изменения золотого запаса, СДР (специальные права заимствования), резервной позиции в МВФ, а также кредиты МВФ и иные требования.

Финансовый рынок

Финансовый рынок - экономический механизм, позволяющий его участникам покупать и продавать различные финансовые активы, товары и иные объекты с незначительными транзакционными издержками.

На финансовом рынке происходит мобилизация капитала, предоставление кредита, осуществление обменных денежных операций, в том числе валютных, и размещение финансовых средств в производстве. А совокупность спроса и предложения на капитал кредиторов и заемщиков разных стран образует мировой финансовый рынок.

Объективной предпосылкой функционирования финансового рынка является несовпадение потребности в финансовых ресурсах с наличием источников удовлетворения этой потребности у того или иного субъекта.

Транзакционные издержки - затраты, возникающие в процессе подготовки и заключения контрактов. Они связаны со сбором и обработкой информации, проведением переговоров и принятием решений, контролем, а также с издержками юридической защиты исполнения контракта.

Существуют два способа выхода на финансовые рынки: прямой и косвенный, через посредников.

В случае прямого выхода на финансовый рынок, предприятие заемщик получает деньги непосредственно от кредитора - инвестора путем выпуска (эмиссии) финансовых инструментов, таких как выпуск облигаций, казначейских векселей, залоговых и других ценных бумаг, покупаемых инвесторами. Еще одним видом эмиссии финансовых инструментов является выпуск акций. Акции свидетельствуют о праве собственности и владения определенным объектом, предприятием, поэтому их выпуск относится к специфическому методу самофинансирования, а не кредитных отношений.

Если, например, вы покупаете, непосредственно у эмитента, одну из миллиона выпущенных акций, то становитесь собственником одной миллионной части предприятия, а другими собственниками, в пределах выкупленных ими пакетов акций - становятся иные физические или юридические лица. Поэтому акции и их разновидности (простые, привилегированные и т.д.) являются бессрочными ценными бумагами в отличие от других финансовых инструментов. Они подлежат погашению только в двух случаях: при юридическом признании и оформлении банкротства или в случае решения собрания акционеров о ликвидации предприятия. Правда, и в первом и во втором случае требования собственников - акционеров на имущество предприятия должно удовлетворяться в последнюю очередь, после погашения обязательств перед государством (например, по налогам), кредиторами, контрагентами.

Косвенный выход на финансовый рынок, осуществляется через финансовых посредников, таких как банки и иные уполномоченные институты. При этом фирма эмитент заключает договор с финансовым посредником о выпуске и размещении на финансовом рынке финансовых инструментов. В договоре указывается вид и количество эмитируемых ценных бумаг, их номинальная цена и цена первоначальной реализации, комиссионные за посреднические услуги, и иные необходимые условия выпуска, в частности методы и сроки оплаты.

Как прямой, так и косвенный выход на финансовые рынки имеют свои преимущества и недостатки, поэтому финансовым службам предприятий, фирм следует профессионально подходить к выбору способа выхода и виду эмитируемых ценных бумаг. Правительства и население также являются участниками финансового рынка. Правительства являются эмитентами государственных ценных бумаг, реализуемых на финансовом рынке, а в ряде случаев могут выступать и кредиторами, акцептантами, гарантирующими возврат кредитов юридических лиц (это, так называемый гарантированный долг государства). Население, вкладывая свои временно свободные средства и сбережения в банки, фонды и иные кредитные, финансовые учреждения, пользуясь потребительским кредитом, становится косвенным участником финансовых рынков, а покупая непосредственно у эмитентов те или иные виды ценных бумаг - прямыми.

Хотя правительства, фирмы и население одновременно могут выступать и в роли заемщиков, и в роли кредиторов, инвесторов, однако правительства и фирмы по преимуществу выступают в роли заемщиков, а население в роли кредиторов и инвесторов.

В зависимости от точки зрения и цели, например, по отношению ко времени, финансовый рынок можно классифицировать как рынок денег и рынок капиталов. На рынке денег функционируют краткосрочные долговые инструменты со сроком обращения до года: краткосрочные кредиты, облигации, выпущенные государством, муниципалитетами и юридическими лицами, казначейские векселя и векселя юридических особ, чеки, иные краткосрочные ценные бумаги, в том числе деривативы. Рынок капиталов состоит из среднесрочных и долгосрочных кредитов, облигаций и других долговых обязательств, а также акций. Срок обращения кредитных ресурсов и ценных бумаг на рынке капиталов превышает один год.

В основе распределения финансового рынка на эти две структурные части лежит скорость оборота капитала на действующем предприятии.

Вложенные в предприятие средства подразделяется на основной и оборотный капитал. В украинских нормативных документах, таких как «Положения, стандарт бухгалтерского учета форма № 1, бухгалтерский баланс», вложенные в предприятие средства также делятся на два раздела: раздел І - необоротные активы, раздел ІІ - оборотне активы. В необоротных активах ключевой статьей являются основные средства - это производственные здания, сооружения, станки, оборудование и т.д. Основные средства переносят свою стоимость на вновь изготовленный товар по частям, в течение нескольких производственных циклов - оборотов, (т.е. возмещаются, возвращаются предприятию после продажи партии товара, услуг в денежной форме), занимающих по времени (сроку возмещения) более одного года, иногда, в зависимости от технологических особенностей и группы основных средств, растягиваясь на десятилетия. Сумма средств, перенесенная на вновь изготовленную товарную продукцию, эквивалентная износу зданий, оборудования и т.п., учитывается в амортизационном фонде предприятия. В отличие от основных средств, такие элементы оборотных средств, как сырье, материалы (включая затраты на израсходованную электроэнергию, бензин, воду, иные вещества), полуфабрикаты и т.д., полностью переносят (возмещают) свою стоимость на вновь изготовленную товарную продукцию, услуги в течение одного оборота. Срок оборота, как правило, не превышает календарный год. Опять же, в зависимости от технологических особенностей и условий реализации, один производственный цикл, от закупки сырья, до конечной реализации готовой продукции, может составлять как несколько дней, так и несколько месяцев. Оборотные средства учитываются во II разделе бухгалтерского баланса - оборотные активы.

Поэтому, если предприятию необходимы кредитные ресурсы на пополнение оборотных средств, то оно пользуется краткосрочными, до года, кредитами. Если средства необходимы для технологического перевооружения предприятия, строительства новых линий производства, открытия филиалов или дочерних фирм, капитальный ремонт зданий, сооружений или строительство новых, для финансирования научно-технических и опытноконструкторских работ и т.д., то есть капитальных вложений, то предприятие использует среднесрочные и долгосрочные кредитные ресурсы.

В условиях товарно-денежных отношений, товары противостоят деньгам. Владелец товара - хочет его продать, владелец денег - купить.

Общим, что объединяет продавца и покупателя является стоимость (или ценность) товара. Если она приемлема для продавца и для покупателя, то сделка состоится и товар перейдет к покупателю, а деньги к продавцу, т.е. товарные и денежные потоки противоположны. В данном случае деньги выполняют функции меры стоимости (ценности) и средства обращения.

Денежный рынок обеспечивает государство, юридические и физические лица средствами обращения. Объем этого рынка определяется количеством денег, находящихся в обращении, а структура - денежным и агрегатами и их соотношением между собой. Функционирование денежного рынка обеспечивает сбалансированность денежной массы со стоимостной оценкой противостоящей ей массе товаров и услуг. Общее правило - денег в обращении должно быть не больше и не меньше, чем необходимо для обслуживания оборота товарной массы и услуг.

Как это не парадоксально звучит, но денежный рынок постоянно поддерживает такую сбалансированность, а вот нравиться или нет предлагаемый рынком вариант сбалансированности вопрос иной. Если, в результате субъективных действий правительства, юридических и физических лиц на денежном рынке, денежная масса сокращается или образуются тромбы (закупорка некоторых каналов движения средств), то механизм сбалансирования может привести к дефляции и экономическому спаду, нарастанию иных негативных тенденций в социально-экономической и политической сферах государства. Если денежная масса начинает превосходить необходимый для обращения товаров и услуг объем, то это, при переходе количества в качество, может привести к развитию инфляционных процессов, вплоть до гиперинфляции и нарушения экономических основ существования государства. Поэтому, основная задача центрального банка и правительственных учреждений, определяющих денежно-кредитную политику, заключается в обеспечении оптимальной структуры денежной массы и ее кругооборота. Именно денежный рынок, в первую очередь, является объектом монетарной политики, при помощи которой центральный банк и правительство обеспечивает свое влияние на социально-экономическое развитие.

На денежном рынке осуществляются и другие функции денег, такие как средство платежа и накопления. В этом он тесно взаимосвязан и переплетается с рынком капиталов, вплоть до элементов конвергенции (взаимопроникновения).

Исходя из деления капитала предприятия на основной и оборотный, рынок краткосрочных кредитов получил название рынка денег, а среднесрочного и долгосрочного кредита - рынка капиталов. Кредитные отношения и на рынке денег, и рынке капиталов могут обслуживаться как банковскими кредитами при заключении кредитных контрактов, так и соответствующими ценными бумагами (облигациями, векселями, иными залоговыми обязательствами).

В зависимости от способа оформления кредитных отношений, а в случае купли - продажи акций оформления перехода прав собственности, финансовый рынок можно представить, как рынок банковских кредитов и рынок ценных бумаг.

Существует и такой вид кредитных отношений, как коммерческий кредит. Предприятия, функционирующие в нефинансовом секторе экономики, не имеют права предоставлять друг другу кредитные ресурсы в денежной форме. Однако они могут поставлять сырье, иную товарную продукцию, услуги с отсрочкой платежа, т.е. кредит предоставляется не финансовыми, а товарно-материальными ресурсами (ценностями) или услугами. Кроме коммерческих контрактов такие отношения могут оформляться векселями, инвойсами, товарно-материальными накладными и иными ценными бумагами, в том числе деривативами. Ценные бумаги обслуживающие коммерческий кредит являются структурным сегментом фондового рынка.

Банковский кредит - один из основных видов кредита, предоставляется банками в денежной форме различным категориям заемщиков: правительству, муниципалитетам, юридическим и физическим лицам. Как правило, банковский кредит имеет целевой и срочный характер, а для его получения необходимо предоставить обеспечение. Он предоставляется из собственного, привлеченного или заемного капитала в форме выдачи ссуд, учета векселей и др. Сфера банковского кредитования шире, чем коммерческого или потребительского в связи с тем, что обслуживает не только обращение товаров и услуг, но также обращение и накопление капитала.

Составным элементом финансового рынка также является валютный рынок. Валютный рынок — это система устойчивых экономических и организационных отношений, составляющих совокупность конверсионных (обмен валют, купля - продажа валют) и кредитно-депозитных операций (международные рынки депозитов, кредитов, облигаций, платежных документов и иных ценных бумаг) выраженных в иностранных валютах, осуществляемых между контрагентами - участниками валютного рынка. По всей видимости, основная масса валютных операций происходит на рынке денег, в том числе Форекс рынке. В тоже время валютный рынок является составной частью и рынка капиталов, а в зависимости от способа оформления экономических отношений между субъектами является составной частью общего рынка банковских кредитов и рынка ценных бумаг. Валютный рынок, таким образом, с одной стороны функционирует во всех структурных составляющих финансового рынка, с другой - является обособленной частью этого рынка (особенно в организационном, законодательном аспекте, имеющий свою специфику оформления и технического осуществления финансовых операций между разными странами).

В территориальном аспекте, по организации, основными валютными рынками считаются европейский, североамериканский и азиатский. Под термином мировой валютный рынок понимается совокупность официальных центров, в которых сосредоточена купля-продажа валют на основе спроса и предложения. Крупнейшими международными валютно-финансовыми центрами на европейском рынке являются - Лондон, Цюрих, Франкфурт-на-Майне, Париж и т.д.; в Северной Америке - прежде всего Нью-Йорк, Чикаго; в Азии - Токио, Сингапур, Гонконг.

В ведущих валютно-финансовых центрах функционируют валютные биржи, например, Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов,

Немецкая опционная биржа во Франкфурте, Сингапурская биржа и т.д.

Валютная биржа - это место, где осуществляется свободная купляпродажа национальных валют, исходя из курсового соотношения между ними (котировки), складывающегося на рынке под воздействием спроса и предложения. Этому типу биржи присущи все элементы классической биржевой торговли. Котировки на бирже зависят от покупательной способности обмениваемых валют, которая, в свою очередь, определяется экономической ситуацией в странах-эмитентах.

Операции на валютной бирже основаны на конвертируемости обмениваемых валют. Основная задача биржи в классическом ее понимании состоит не в получении высокой прибыли, а в мобилизации временно свободных валютных ресурсов, перераспределении их рыночными методами из одних отраслей экономики в другие, а также в установлении действительного рыночного курса национальной и иностранной валюты в условиях законной торговли.

С экономической точки зрения валютная биржа — это организованный участник на биржевом организованном валютном рынке. Валютная биржа организует работу базовых элементов инфраструктуры валютного рынка: торговой системы (механизм поиска контрагента), клиринговой (взаимозачеты требований контрагентов) и расчётной систем (механизм исполнения сделки). В правовом смысле валютная биржа представляет собой юридическое лицо, формирующее оптовый рынок путём организации и регулирования биржевой торговли иностранной валютой.

Первостепенное назначение валютной биржи - определять валютный курс, представляющий собой стоимость иностранной валюты, выраженной в национальной денежной единице. Однако развитие систем связи, массовый отказ от золотого стандарта в результате краха Бреттон-Вудской валютной системы, глобализация, затронувшая в первую очередь финансовые рынки, привело к снижению роли валютных бирж. Их место постепенно занимает глобальный круглосуточный валютный рынок Форекс.

Понятие Форекс используется для определения действующей 24 часа в сутки, глобальной торгово-информационной сети, технологически возникшей на базе современных средств коммуникации, обозначающее взаимный обмен свободно конвертируемыми валютами. По целям, операции на рынке Форекс могут быть торговыми, спекулятивными (достижение предельного дохода на краткосрочных временных интервалах), хеджирующими (страхование от валютных рисков), регулирующими (валютные интервенции центральных банков).

Субъектами Форекс рынка являются включенные в торговую систему центральные банки и банки второго уровня, брокерские и дилерские фирмы, пенсионные, инвестиционные и иные фонды, страховые компании, транснациональные корпорации. Физические лица получают доступ к Форекс рынку через вышеперечисленных субъектов, выступающих в данном случае посредниками, за исключением центральных банков, не предоставляющих таких услуг.

Валютные отношения постоянно находятся под пристальным вниманием национальных правительств, центральных банков и международных финансовых институтов, имеющих значительный арсенал инструментов политического, экономического и административного воздействия (вплоть до негласных договоренностей) на формирование валютных курсов. Поэтому теоретически правильные формулировки об установлении котировок на основе спроса и предложения; в зависимости от покупательной способности валют; о действительном (т.е. экономически верном и оправданном) курсе валют в практической деятельности верны далеко не всегда. В этом же направлении, искажающем экономически оправданные курсовые соотношения, действует бурное развитие в последние десятилетия спекулятивных операций с валютами и ценными бумагами.

Например, на рынке Форекс в 90% заключаемых сделок хотя бы один из контрагентов выступает в роли спекулянта. С другой стороны, не стоит делать вывод из изложенного, что на котировку валют экономическое развитие той или иной страны, ее конкурентоспособность и сформированная бизнес среда не оказывает никакого влияния.

Фондовый рынок является составным элементом финансового рынка. В зарубежной экономической теории и практике вместо фондового, применяется понятие рынка ценных бумаг или рынка акций, облигаций и иных ценных бумаг. В экономической науке существуют два основных подхода к определению фондового рынка или ранка ценных бумаг. В узком смысле фондовый рынок - это рынок классических долгосрочных биржевых ценных бумаг: акций и облигаций. Такого подхода придерживается, например, проф. Мозговий О.М. считающий, что фондовый рынок состоит из долгосрочных ценных бумаг. В соответствии с широкой трактовкой, наиболее распространенной на практике, фондовый рынок является синонимом понятия «рынок ценных бумаг» в целом. В пользу последнего могут выступать современные тенденции, свидетельствующие о том, что сама грань между долгосрочными и краткосрочными ценными бумагами все больше стирается. Другими словами, сейчас можно купить практически любую долгосрочную ценную бумагу, обращающуюся на рынке ценных бумаг, и тут же ее продать. С точки зрения купли-продажи таких ценных бумаг, деление на краткосрочные и долгосрочные - по нашему мнению потеряло свою актуальность. Но с точки зрения времени функционирования ценной бумаги до погашения - такое деление и в настоящее время остается актуальным.

Фондовый рынок представляет собой абстрактное понятие, служащее для обозначения совокупности действий и механизмов, делающих возможными торговлю ценными бумагами (акции, облигации, производные финансовые инструменты и т. д.). Его не следует путать с понятием фондовая биржа, обозначающим организацию, целями которой являются предоставление места для совершения торговых сделок и сведение вместе покупателей и продавцов ценных бумаг.

По своей структуре фондовый рынок состоит из первичного и вторичного рынков.

Первичный рынок - структурный сегмент финансового рынка, на нем происходит выпуск (эмиссия) новых ценных бумаг и их первичное размещение, андеррайтинг. Андеррайтинг (от англ. underwriting - подписание) - в данном контексте термин означает покупку ценных бумаг новых выпусков с целью их перепродажи. Как правило, такая операция осуществляется группой банков, которые организуют для этого синдикат. Синдикат, в свою очередь, гарантирует размещение и размещает каждый новый выпуск. Такие операции характерны для крупных и дорогостоящих инвестиционных проектов.

Венчурные фонды (от англ. venture - рисковать), при организации рискового бизнеса, вкладывают часть своих средств во вновь создаваемую фирму в обмен на контрольный пакет акций. В случае успешного развития бизнеса, со временем, контрольный пакет перепродается иным заинтересованным в данном бизнесе лицам.

При организации фирмы, или на действующем предприятии эмиссия ценных бумаг может осуществляться по предварительной подписке, заранее гарантирующей размещение определенного количества ценных бумаг по установленной цене как с привлечением новых собственников или инвесторов, так и без их привлечения.

Новые выпуски ценных бумаг (акции, облигации) могут выкупать и владельцы предприятий, фирм. Например, для пополнения уставного капитала, при организации нового направления бизнеса, закупки и монтажа новой технологической линии, технологического переоснащения производства и т.д.

Исходя их специфики функционирования, первичные рынки ценных бумаг размыты и практически не известны основной массе населения разных стран. Операции с ценными бумагами при первичных размещениях, как правило, подпадают под гриф коммерческой тайны и не афишируются (происходят за закрытыми дверями). Хотя в последнее время, в связи с бурным развитием информационных систем, на большинстве значительных фондовых биржах, например, Варшавской, Нью-Йоркской биржи НАСДАК (NASDAQ) и др., созданы отделы по первичному размещению эмиссий акций (IPO).

Широко известные Нью-Йоркская и Чикагская, Лондонская, Токийская и т.д. фондовые биржи являются организациями, функционирующими на вторичном рынке. Также к вторичным рынкам относятся рынки обмена валют (Форекс и другие, в Украине, например, - межбанковская валютная биржа), фьючерсные, опционные рынки.

На вторичном рынке происходит обращение (купля-продажа) ранее выпущенных ценных бумаг, т.е. их перепродажа. При осуществлении обменной операции на вторичном рынке, продавец ценных бумаг получает за них деньги. Юридическое лицо, государство или муниципалитет, первоначально выпустивший данные ценные бумаги от их перепродажи ничего не получают. Деньги к данным эмитентам поступают только в процессе эмиссии и первоначальной продажи на первичном рынке.

Вторичные рынки исполняют две основные функции:

1. Упрощают, ускоряют и облегчают продажу ценных бумаг. Это приводит к тому, что у финансовых инструментов повышается ликвидность.

Следовательно, функционирование вторичных рынков способствует значительному повышению интереса и спроса на ценные бумаги. Поэтому для эмитента облегчается продажа ценных бумаг и на первичном рынке.

2. Как правило, для повышения интереса и скорейшей реализации, эмитент продает свои ценные бумаги на первичном рынке с некоторой скидкой, с бонусами или применяя механизм опциона. Тем не менее, и продавцы, и покупатели при заключении сделки ориентируются на цены и их динамику на вторичном рынке. Таким образом, цены вторичного рынка выступают индикаторами для ценообразования на первичном. Особенно актуальными цены вторичного рынка становятся в случае дополнительной эмиссии, когда предыдущие выпуски находятся в обращении.

В случае роста цен на ценные бумаги эмитента на вторичном рынке, у него появляется возможность упростить процедуру получения банковского кредита и получить более льготные условия его предоставления. В обратном случае, при снижении цен, получение кредита становиться проблематичным, если вообще возможным, обрастает дополнительными условиями, в том числе и повышенными залоговыми обязательствами, под более высокий процент и т.д. Возможно поэтому, а также по ряду иных не рассматриваемых здесь причин, на протяжении последних двух десятилетий наблюдается тенденция выкупа на вторичном рынке части собственных акций корпорациями.

Выкупленные акции становятся собственностью корпорации как юридического лица (но не отдельных акционеров). У руководства корпорации появляется некоторая возможность влияния на спрос и предложение, т.е. на рыночную цену собственных акций, а в сочетании с маркетинговорекламными мероприятиями, такое влияние становиться более ощутимым.

Сокращение количества обращающихся на вторичном рынке акций, при благоприятных условиях - приводит к дополнительному росту рыночной цены, а при менее благоприятных - снижение цены происходит по более мягкой траектории. Выкуп собственных акций, в большинстве случаев, происходит за счет банковских кредитных ресурсов. Кредитным залогом, в данном случае, будут выступать все те же акции. Такая операция, в упрощенном варианте, напоминает покупку недвижимости в кредит, где залогом выступает покупаемая недвижимость.

Уже находящиеся в собственности корпорации акции и другие ценные бумаги выступают залогом при получении банковского кредита не только для покупки дополнительного количества ценных бумаг, но и для осуществления необходимой операционной или инвестиционной деятельности.

Акционеры также заинтересованы в повышении рыночного курса, а не только получения дивидендов на акции. При продаже акций это дает дополнительный доход. В случае необходимости кредита - они могут выступать залогом, а продолжительный курсовой рост - создает более благоприятные предпосылки для его получения. Если курс акций растет, то их владельцы, со временем, могут претендовать на получение дополнительных кредитных ресурсов без привлечения дополнительного обеспечения. Вообще, если в собственности какого-либо лица находится пакет акций, рыночный курс которых возрастает, то человек начинает ощущать себя более состоятельным.

Если же курс акций имеет продолжительную тенденцию к снижению, то возникают вопросы к дополнительному обеспечению ранее выданных кредитов и т.д., вплоть до того, что их владелец начинает нести реальные убытки. А это, со своей стороны, может спровоцировать продажу акций. Их массовая продажа может еще более резко снизить курс, либо вообще сделать акции не ликвидными, а предприятие поставить на грань банкротства.

Таким образом, тенденции, наблюдаемые на вторичных рынках, являются важнейшими для юридических и физических лиц - эмитентов ценных бумаг. Как позитивные, так и негативные тенденции непосредственно влияют на их финансовое положение. Опосредованно тенденции вторичного рынка оказывают влияние на всю экономику страны, включая государственные финансы, а в условиях глобализации - на развитие всей мировой экономики.

С точки зрения организации места торговли, вторичный рынок подразделяется на биржевой и внебиржевой. В принципе, определенные операции по первичному размещению акций и облигаций также могут проходить на вторичном рынке. Однако такие операции являются скорее исключением, чем правилом. Они более распространены на еще недостаточно сформированном и структурированном фондовом рынке, как правило, в странах с развивающейся экономикой.

Фондовая биржа - юридическое лицо, организатор торговли на рынке ценных бумаг, отвечающий установленным требованиям. Традиционный подход к осуществлению своей деятельности предполагает, что юридическое лицо может осуществлять деятельность фондовой биржи, если она является некоммерческим партнерством или акционерным обществом, не ориентированным на прибыль. Другими словами, полученная прибыль не распределялась в виде дивидендов, а направлялась на развитие биржевых услуг. В США, Японии, Великобритании фондовые биржи имеют организационно-правовую форму частных акционерных обществ (корпораций), в Германии, Франции - государственных институтов. Порядок вступления в члены фондовой биржи, выхода и исключения из членов определяется самостоятельно на основании ее внутренних документов.

Юридическое лицо, осуществляющее деятельность фондовой биржи, не вправе совмещать указанную деятельность с иными видами деятельности, кроме участия в других биржах, клиринговой, информационной и издательской деятельности. В случае совмещения юридическим лицом деятельности валютной биржи и/или товарной биржи (деятельности по организации биржевой торговли) и/или клиринговой деятельности с деятельностью фондовой биржи для осуществления каждого из указанных видов деятельности должно быть создано отдельное структурное подразделение. Например, фондовый отдел товарной биржи, отдел ценных бумаг (фондовый) валютной биржи и т.д. Фондовые биржи, являющиеся некоммерческими партнерствами, могут быть преобразованы в акционерные общества. Решение о таком преобразовании принимается членами фондовой биржи большинством в три четверти голосов всех членов этой фондовой биржи.

Устаревшие принципы организации в условиях бурного развития информационных технологий стали препятствием для дальнейшего развития бирж. Бесприбыльный статус и размытость акционеров приводили к безответственности менеджмента, вследствие чего последний становился неспособным эффективно инвестировать в новые технологии и проекты.

Например, Лондонская фондовая биржа потратила 116 млн. в долларовом исчислении на самостоятельную разработку системы поставки ценных бумаг Taurus, которая так и не была запущена.

Первым исключением из правил была шведская биржа деривативов ОМ, организованная в 1985 г. как прибыльная организация. С момента своего создания ОМ была первой электронной биржей деривативов; первой, объединившей торговый и клиринговый сервис; первой, начавшей подключение и обслуживание других бирж в своей торговой системе. Кроме того, она была первым профессиональным разработчиком и провайдером компьютерных систем другим биржам. А в 1999 г. она поглотила Шведскую фондовую биржу, объединив деривативы и ценные бумаги под одной крышей.

Со временем, и другие биржи осуществили корпоративную реструктуризацию, особенно массовым этот процесс стал в 1998 - 2000 гг. В этот период практически все ведущие биржи мира приняли решение изменить ранее существовавшие принципы корпоративного управления и стать акционерными компаниями, ориентированными на получение прибыли и распределение дивидендов.

На фондовой бирже совершаются сделки по ценным бумагам. Через фондовую биржу мобилизуются средства для долгосрочных инвестиций в экономику и для финансирования государственных программ. Традиционно на бирже происходит купля-продажа акций, облигаций акционерных обществ, облигаций государственных и муниципальных займов. В последнее время, в связи с развитием средств связи и телекоммуникаций, а также бурного развития производных ценных бумаг (деривативов), на фондовых биржах возникают фьючерсные, опционные и иные торговые площадки. Кроме того, биржи связаны между собой, с основными внебиржевыми торговыми площадками и валютными рынками, в частности Форексом, посредством электронных коммуникативных средств, позволяющих осуществлять необходимые операции и на других валютных рынках, и рынках ценных бумаг.

Для того чтобы корпоративные ценные бумаги были допущены на фондовую биржу, корпорации необходимо пройти процедуру листинга.

Листинг (от англ. list — список) - совокупность правил допуска ценных бумаг к обращению на фондовой бирже в порядке, утвержденном организаторами торговли. Листинг необходим для допуска к биржевым торгам только тех акций, которые прошли экспертную проверку. Аудиторская экспертиза, достаточно дорогое удовольствие, поэтому стандартные условия листинга на биржах отличаются друг от друга. Например, на расположенной в Нью-Йорке Американской фондовой бирже котировались, как правило, акции, которые не допускались на Нью-Йоркскую фондовую биржу. Условия листинга на Американской фондовой бирже были не столь строги, как на Нью-Йоркской, и эта биржа традиционно рассматривалась как рынок ценных бумаг растущих компаний, промежуточный между внебиржевым рынком и Нью-Йоркской фондовой биржей.

В ходе купли-продажи устанавливается курс ценных бумаг, обращающихся на бирже. Сводными показателями движения курса ценных бумаг являются индексы акций, наиболее известным из которых является индекс Доу-Джонса, отражающий курс крупнейших корпораций США, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Операции по купле-продаже ценных бумаг, осуществляемые за пределами биржи, в своей совокупности получили название внебиржевой рынок. В Украине это - Внебиржевая фондовая торговая система (ПФТС). В США наиболее известная - «Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам» (НАСДАК). Сейчас индекс НАСДАК, отражающий динамику котирующихся на данной площадке ценных бумаг является не менее известным, чем индекс Доу Джонса.

Внебиржевой рынок исторически возник раньше биржевого. Но с появлением фондовых бирж или фондовых отделов на товарно-сырьевых биржах основная масса высококлассных ценных бумаг переместилась на эти торговые площадки. Вместе с этим, некоторые фирмы не соответствуют жестким условиям листинга, например, установленным на Нью-Йоркской фондовой бирже. До 1971 г. сделки с акциями таких фирм совершались по телефону через сеть трейдеров внебиржевого рынка. В феврале 1971 г.

Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам специально для организации такой торговли ввела в действие систему автоматизированных котировок НАСДАК. В отличие от Нью-Йоркской фондовой биржи, трейдеры, пользующиеся системой НАСДАК, не встречаются друг с другом для заключения сделки, а получают информацию о котировках на мониторы компьютеров и ведут торговлю по телефону. Трейдеры могут набрать на клавиатуре компьютера принятый в системе НАСДАК код акций того или иного эмитента, получить от фирмы, специализирующейся на торговле ценными бумагами, сообщение о котировках и по телефону передать свои предложения на покупку или продажу акций. В Национальную ассоциацию дилеров по ценным бумагам входит около 6000 организаций, некоторые из них одновременно являются членами Нью-Йоркской фондовой биржи, т.к. большинство фирм стремятся присутствовать на обоих рынках.

Совокупный объем торговли акциями в системе НАСДАК является одним из крупнейших в мире. По суммарным объемам торговли он сопоставим с объемами торговли Нью-Йоркской и Токийской фондовых бирж.

Хотя система НАСДАК изначально обслуживала фирмы, лишенные возможности получить листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, прогрессивные способы торговли сделали ее привлекательной для ряда крупнейших высокотехнологичных фирм. В частности, в системе НАСДАК ведется торговля ценными бумагами таких крупных американских компаний, как «Майкрософт», «Эппл», «Сан майкросистемз», «Интел» и «Эм-Си-Ай».

Увеличившаяся популярность НАСДАК и обращение к ней многочисленных индивидуальных инвесторов обострили проблему надежности допущенных компаний, поэтому в 1996 г. условия допуска ценных бумаг были ужесточены.

НАСДАК успешно конкурирует с Нью-Йоркской фондовой биржей, не только из-за существенно менее строгих условий листинга, но и в силу явных технологических преимуществ системы.

Система НАСДАК состоит из национального рынка и рынка ценных бумаг компаний с небольшой капитализацией. Мелкие фирмы, не соответствующие условиям листинга на национальном рынке НАСДАК, включаются в котировочный лист компаний с небольшой капитализацией.

Вместе с тем акции многих компаний, до 1971 г. обращавшиеся на внебиржевом рынке, не котируются в системе НАСДАК. Как правило, это фирмы, финансовое положение которых не отличается стабильностью, поэтому их ценные бумаги, в той мере, в какой они вообще обладают ликвидностью, продаются и покупаются по телефону примерно так же, как это происходило на внебиржевом рынке до 1971 г. Некоторые из этих акций котируются на особом внебиржевом рынке Национальной ассоциации дилеров.

Успехи НАСДАК, позволили Национальной ассоциации дилеров сначала захватить значительную часть рынка Американской фондовой биржи, так что объем торговли на этой бирже существенно сократился, а затем, в 1998 г. - купить биржу полностью.

Аналогичные системы функционируют и в других развитых и ряде развивающихся стран. На наш взгляд, достаточно часто встречающееся в отечественной экономической литературе мнение, что внебиржевой рынок характеризуется более высоким уровнем финансового риска, чем биржевой не всегда оправдано. Для того чтобы объективно осветить этот вопрос необходимо рассматривать конкретную страну, процедуру листинга, или ее отсутствие, и конкретную торговую площадку, в сравнении с действующей в этой же стране конкретной площадкой фондовой биржи. Например, практически вся торговля рыночными ценными бумагами американского правительства и федеральных агентств (правительственные учреждения или так называемые «учреждения, спонсируемые правительством») происходит на внебиржевом рынке ценных бумаг, хотя их облигации внесены в список на фондовой бирже Нью-Йорка. К наиболее известным федеральным агентствам относятся - Fannie Mae (FNM), Freddie Mac (FRE), Sallie Mae (SLMA) и ряд других. Они имеют право эмитировать собственные долговые обязательства.

Надежность выпускаемых облигаций обеспечивается не только собственными активами, но и гарантиями правительства.

С другой стороны, например, Варшавская фондовая биржа в 2007 г. организовала торговую площадку «Hью коннект» (NEW CONNECT). Если основные биржи и торговые площадки регулируются национальным законодательством, то эта создана самой биржей со своими, разработанными биржей, правилами для облегчения и удешевления доступа малого и среднего бизнеса на фондовый рынок. Аналогичные площадки есть и в других странах, например, в Лондоне - Эйн. На «Нью коннект» - эмитентами выступают, по преимуществу физические лица, владельцы молодых компаний. Среди инвесторов, юридические лица составляют, приблизительно 70%, остальные - физические лица. Инвестиции на этой площадке очень рискованны, но в случае динамичного и успешного развития бизнеса могут принести значительные прибыли. Если силой своих аргументов эмитент убедил потенциального инвестора в перспективах бизнеса, в том, что через несколько лет капитализация и рыночная цена акций возрастет в несколько раз, то инвестор бывает готов переплатить и купить акции по завышенной на данный момент времени цене.

Развитие законодательства середины 90-х гг. - два ключевых фактора перевернувших биржевую индустрию, позволившие получить доступ к наиболее ликвидным сегментам финансового рынка непосредственно инвесторам и спекулянтам, резко сократив количество посредников при осуществлении операций купли-продажи, а в ряде торговых систем вообще их убрав. Например, принятая в 1996 г. Евросоюзом Директива инвестиционного сервиса позволяет небанковской финансовой организации одной страны Евросоюза практически беспрепятственно работать в любой другой. При этом необязательно иметь даже физическое присутствие. С этого времени, в практическую жизнь вошло понятие «удаленное членство».

Таким образом, на биржевом и внебиржевом рынках ценных бумаг в последние десятилетия наблюдается процесс конвергенции. С одной стороны, организуются подразделения для обращения ценных бумаг, ранее не имевших доступ на биржи, с другой - внебиржевые системы совершенствуют правила допуска и контроль над обращением ценных бумаг в собственных торговых системах. В современных условиях взаимопереплетения разных торговых площадок, по всей видимости, назрела необходимость пересмотра классических определений биржевой и внебиржевой торговли.

О взаимосвязи процентных ставок с рыночным курсом облигаций мы писали в разделе, касающемся современного создания денег. Теперь обратимся к рыночному курсообразованию на акции.

В отличие от рынка облигаций, где быстрое увеличение количества участников вызывает падение доходности этих бумаг (спрос на облигации возрастает, рыночная цена повышается, следовательно, процентный доход падает), на рынке акций рост числа игроков ведет к резкому росту котировок акций и общей капитализации рынка, что приводит к существенному росту стоимости активов у собственников (юридических и физических лиц), купивших эти акции в прошлом. Иными словами, рынок акций несет в себе элементы финансовой "пирамиды". Причем основные доходы от развития этих "пирамид" получали не столько отдельные удачливые игроки этого рынка, сколько финансовые посредники и владельцы крупных пакетов акций.

Хотя этот рынок существует в разных странах уже несколько сот лет, история его развития изобилует и взлетами, и падениями, все же он весьма редко выходил на "пирамидальные" схемы. Это связано со многими факторами, не всегда прямо относящимися к собственно фондовому рынку.

Здесь следует учитывать и общее развитие производительных сил, экономики в целом, развитие научно-технического прогресса и средств коммуникаций, повышение благосостояния основной массы населения развитых, многочисленных групп населения новых индустриальных стран, снижение общего морально-нравственного климата и т.д. Образно говоря развитие фондового рынка можно сравнить с развитием автомобилестроения. Если первые трагические случаи на дорогах с участием автомобилей были скорее исключением из правил, то по мере их усовершенствования, роста количества, мощности и скорости, риск дорожной аварии все возрастал и возрастал. С другой стороны, более совершенные автомобили потребовали создания новых дорог и автомагистралей, а участившиеся аварии - введения правил дорожного движения и контролирующих их исполнение дорожной полиции.

Тем не менее, аварии на дорогах стали обыденным и повсеместным явлением.

Первоначально родившись как следствие развития экономических процессов, обслуживающая потребности производства инфраструктура, фондовый и в целом финансовый рынок в последние десятилетия превратился в определяющий экономическое развитие фактор. По образному выражению - «хвост стал крутить головой».

Но были и иные, внутренне присущие фондовому рынку факторы, которые ограничивали его спекулятивную составляющую. Это было связано с наличием так называемой "правильной" цены на акции, величину которой мог легко определить любой, даже начинающий инвестор. Рыночная цена определялась как отношение среднего дивиденда, выплаченного компанией за последние несколько лет, на учетную ставку или нормальную ставку по депозиту для того времени и той страны, из которой происходил инвестор, с учетом поправки на риск. Дивиденд (от лат. dividendus - подлежащий разделу) - доход, выплачиваемый владельцу акции. В виде дивиденда распределяется только часть полученной акционерным обществом прибыли. Другая ее часть идет на накопление (вкладывается в развитие бизнеса), уплату налогов государству, возвращение ранее взятых кредитов и т.п. Иначе говоря, дивиденд, реальный доход, получаемый инвестором от купленных акций, должен был примерно соответствовать доходности по банковскому депозиту на аналогичную сумму, с учетом "премии", связанной с большим риском такого размещения капитала.

Например, номинальная цена акции 100 долларов США, банковский депозитный процент 10% годовых, а дивиденды, выплачиваемые по акциям, составляют 5 долларов. Переведя в проценты, получим 5% годовых. Для простоты расчетов предположим, что риск вложения средств отсутствует или одинаков в обоих вариантах. Тогда рыночная цена акции будет равняться 50 долларам (5/10 *100). Таким образом, если у нас есть 100 долларов, то положив их на депозит, через год, получим 10 долларов дохода. Аналогично, если за 100 долларов мы купим две акции, по рыночной стоимости 50 долларов за штуку, через год получим тот же самый доход, в виде дивидендов.

Если банковский процент остался на прежнем уровне, а дивиденды составляют 15 долларов (15%), то рыночный курс составит 150 долларов (15/10 *100).

Другим популярным методом определения справедливой цены является соотнесение текущей стоимости акции с чистой прибылью компании, приходящейся на эту акцию. (Этот метод тесно связан с известной в прикладных экономических теориях операцией дисконтирования финансовых доходов и с доходным методом оценки приносящих прибыль активов). Метод показывает, сколько годовых прибылей понадобится, чтобы "окупить" текущую капитализацию компании. Или, иными словами, за сколько лет (с предположением сохранения текущей годовой прибыли) компания сможет окупить себя. Указанное соотношение могло, в зависимости от общей ситуации в экономике и с учетом "премии за риск", равняться 10 или 15, даже 20. Если рыночный курс одной акции составляет 36 долларов, а приходящаяся на нее чистая прибыль - 3 доллара, то срок окупаемости будет 12 лет. Если курс повысился до 72, а чистая прибыль осталась прежней, то период окупаемости составит 24 года, а при курсе 90 - 30 лет. В последнем случае стоит задуматься, нужна ли вообще такая инвестиция.

Если стоимость акции серьезно превышала такую справедливую цену, она считалась переоцененной, и шансы на ее продажу сильно падали, что, естественно, приводило к падению цен. Соответственно, если цена была значительно ниже справедливой цены, то компанию считали недооцененной и, как следствие, спрос и цены на ее акции росли. Таким образом, в условиях рациональных действий инвесторов, спекулятивная составляющая в цене акций редко играла существенную роль.

Понятно, что в конкретных операциях по купле - продаже акций могут присутствовать множество иных, кроме прибыльности или окупаемости факторов, отклоняющих цену в ту или иную сторону, но общая тенденция сохранялась. К тому же, нередко, интересы прямых и портфельных инвесторов не совпадают. Если рассматривать только фондовый рынок, то под прямыми инвестициями понимают приобретение контрольного пакета акций уже существующей фирмы, дающее право преимущественного контроля. Это чисто финансовые прямые инвестиции. Под портфельными - приобретение небольших по размеру пакетов акций, которые не могут обеспечить их владельцам контроль над предприятием. Основная цель таких инвестиций получение прибыли на свой капитал (дивидендов от акций или дохода при благоприятном изменении рыночного курса), диверсификация своих вложений. В портфельных инвестициях, несмотря на то, что они совершаются на рынке капиталов с бессрочными ценными бумагами, велика спекулятивная составляющая. Достаточно часто они осуществляются не столько для последующего получения дохода в виде дивидендов, столько для извлечения прибыли от изменения рыночного курса ценной бумаги. В нашем примере, если вы купили акции по 50 долларов за штуку, а рыночный курс в течение года возрос до 100, вы можете зафиксировать свою прибыль (т.е. продать акции по новому курсу). Ваша прибыль составит 100%. Но если вы купили акции, а курс начал снижаться, можно также быстро их продать, минимизируя убытки. В последующем, после достижения курсового дна, можно опять купить перспективные акции и через некоторое время получить курсовую прибыль. Разумеется, данные операции лучше проводить до начала финансового кризиса, банковской и биржевой паники, других форс-мажорных обстоятельств.

Проблема заключается в том, что точную дату начала и окончания негативных тенденций пока невозможно ни рассчитать, ни предсказать. Поэтому портфельные инвестиции очень чутко реагируют на процентную политику, ухудшение или улучшение политического и экономического климата в стране, при возникновении реальной или потенциальной угрозы, на различные и не всегда объективные слухи и домыслы. Неожиданное изменение финансовых потоков, может само вызвать глубокие негативные тенденции, вплоть до панических настроений. В условиях глобализации, портфельные инвестиции из-за рубежа могут быстро появиться на национальном фондовом рынке и также неожиданно из него выйти, привнеся хаотические элементы в курсообразование не только на рынке акций, но и на рынке других ценных бумаг, валютном рынке. С другой стороны, международный спекулятивный капитал, нацеленный на краткосрочную максимизацию прибыли, появляясь на национальном финансовом рынке, может воздействовать аналогичным образом на все его структурные подразделения.

Резкое изменение спекулятивных финансовых потоков явилось одной из важнейших причин мексиканского финансового кризиса 1995 г. и азиатского 1997-1998 гг.

По мере развития мировой экономики стали происходить принципиальные изменения в психологии инвесторов, когда все большую роль в оценке стоимости акций стал играть иной метод - оценка стоимости активов предприятий-эмитентов. Обоснование изменения метода оценки было следующим: чем больше инвестиций вложено в предприятие, тем больше будет его прибыль в будущем и, тем самым, дивиденды для акционеров. Эта логика далеко не всегда работает, но теоретически ее можно оправдать, во всяком случае, если существует объективный контроль над стоимостью активов и эффективностью использования инвестиций. Если активы, находящиеся на балансе фирмы вообще подлежат объективной оценке.

Например, очень усложняют процесс определения реальной стоимости компании включение в число ее активов интеллектуальной собственности и "ноу-хау", квалификации менеджеров, управленческих, организационных и технических ресурсов, репутации в финансовом мире, капитализированных прав и привилегий, конкурентных преимуществ и других неосязаемых активов. При таком переходе более естественным становится использовать в качестве основной характеристики компании не выплаченный дивиденд, а полученную прибыль - поскольку большая часть прибыли, не потраченная на выплату акционерам, идет либо на новые инвестиции, либо на возврат инвестиций уже сделанных, в том числе - кредитных. То есть она более адекватно отражает общую сумму активов предприятия.

Более современная схема давала большие возможности для спекулятивных операций, поскольку оценка активов предприятия могла существенно различаться у разных специалистов. В своих рассуждениях они могут использовать самые различные неформальные аспекты, начиная от интеллектуальной собственности и заканчивая оценкой развития мировой экономики, которая может существенно увеличить стоимость активов предприятия-эмитента или, наоборот, их уменьшить. В любом случае спекулятивная составляющая в стоимости акций увеличивалась, причем ее оценка уже существенно зависела от будущих результатов предприятий. Эти будущие результаты в глазах инвесторов могли серьезно измениться под воздействием массовой пропаганды - что, естественно, немедленно привело к созданию целой "PR-индустрии" по пропаганде будущих успехов отдельных отраслей и предприятий. Как это было в эпоху взлета в 90-х гг. и падения сектора высоких технологий: компьютерных, телекоммуникационных и интернет компаний, компаний, занимающихся биотехнологиями.

Этот сектор получил название «новой экономики», в отличие от традиционной экономики - т.е. отраслей, изготавливающих средства производства и предметы потребления, удовлетворяющие базовые потребности населения планеты в пище, одежде, жилье, средствах передвижения и т.д. На пике бума, новой экономики такое соотношение акции, как цена/прибыль превысило 100, доходя по некоторым конкретным компаниям до 150 и выше, при нормальном уровне в 15 - 20. Напомним: это означает, что вложенные сегодня в акции деньги, будут полностью возмещены за счет текущей прибыли только через 100 - 150 и более лет. Правда, крах рынка ценных бумаг новой экономики, обошедшийся по приблизительным оценкам в 3 - 5 трлн. долларов, затронул в основном американский рынок. В апреле 2000 г. только за один день на снижении котировок своих акций корпорация Microsoft потеряла 80 млрд. долларов. В дальнейшем курс ее акций начал опять повышаться, но многие более мелкие компании новой экономики так и не поднялись. Хотя произошла серьезная коррекция и на других международных финансовых рынках, биржах, это не привело на рубеже ХХІ века к развитию мирового финансового кризиса. Финансовые потоки стали перемещаться на товарно-сырьевые рынки и связанные с ними рынки ценных бумаг, в ипотечные ценные бумаги. В условиях динамичного экономического роста в Китае, Индии и ряде других стран, это сначала привело к объективному повышению спроса и цены на основные виды сырья, росту капитализации добывающих корпораций, а затем к спекулятивному буму в этих сегментах финансового рынка.

Следует отличать виртуальные прибыли и убытки от реальных. Если курс акций, облигаций или валюты на валютном рынке и связанных с ними деривативов, а также деривативов основанных на товарно-материальных ценностях (нефть, металл, зерно и т.д.) растет, то образовавшаяся виртуальная прибыль становиться реальной при ее фиксации, т.е. продаже ценных бумаг по новой, более высокой цене. Если же ценная бумага не была продана, а рыночная цена, пройдя свои пик, стала снижаться, то виртуальная прибыль может перейти в виртуальные убытки, которые становятся реальными в случае ее продажи по более низкой цене.

В самой сердцевине, основе финансового рынка заложен огромный двойственный потенциал: как экономического развития, так и его разрушения.

Еще К. Маркс писал, что без акционерных обществ (бурное развитие которых началось в середине ХІХ в.), мир до сих пор оставался бы без железных дорог.

Только они смогли консолидировать сверхбольшие объемы денежного капитала в едином предприятии, необходимого для не менее больших инвестиций с длительным сроком окупаемости. Финансовое обслуживание таких акционерных обществ потребовало создания адекватных им по мощи и силе банковских структур. Но в процессе создания этих структур, их владельцы и менеджеры берут на себя управление частично или полностью не принадлежащими им деньгами. Другими словами, они принимают на себя дополнительные риски. Цель - в процессе осуществления производственной деятельности получить прибыль, часть которой распределяется между акционерами в виде дивидендов или между вкладчиками в виде процентов.

Это должно накладывать дополнительную ответственность на лиц, управляющих такими структурами перед акционерами, вкладчиками и, в конечном итоге, перед всем обществом. Но рыночной экономике присуща принципиальная неопределенность. В период экономического подъема открываются новые возможности, направления для инвестиций и не всегда они экономически оправданы. Конкуренция между фирмами также накладывает свой отпечаток. Иногда просто необходимо обозначить свое присутствие на новом сегменте рынка, чтобы в случае его динамичного и прибыльного развития не остаться за бортом. Ошибки в таких условиях просто неизбежны. С другой стороны, несмотря на заверения в профессионализме управляющих и осознании их ответственности перед обществом, вряд ли их моральные и этические качества превосходят средний уровень внешней среды. Поэтому, нередко, аккумулированные средства акционеров, вкладчиков используются для повышения собственного благосостояния. Это толкает на сомнительные, рискованные, иногда преступные действия. Но риски таких предприятий несут тысячи, а в современных условиях, миллионы акционеров, вкладчиков банков, пенсионных и других фондов.

В этих условиях, по утверждению А. Аникина, ряда иных экономистов, феномен массовой психологии становится важнейшим элементом экономики и финансов. При симптомах неблагополучия в производственной деятельности компаний акционеры начинают сбрасывать акции, что может превратить понижательную тенденцию в биржевой крах. При сомнениях в надежности банка, вкладчики стремятся изъять свои вклады. Но банки, иные финансовые учреждения, имеющие лицензии на работу с вкладами населения, по своей природе не могут одновременно вернуть все вклады и даже значительную их часть. Так возникает банковская паника. Если это явление происходит в локальных масштабах, ситуацию можно исправить, но если паника становиться всеобщей, то положение дел резко ухудшается. Начинает работать принцип домино, когда банкротство одной фирмы тянет за собой банкротство другой. Так развивается финансовый кризис.

Рыночной экономике в целом, особенно сферам, связанным с торговлей и обращением, присущ спекулятивный характер, особенно остро он проявляется на финансовом рынке. Спекуляция - покупка любых активов (товаров, земли, ценных бумаг, иностранной валюты) на рынке в надежде на повышение цены этих активов для продажи их в этом случае. В условиях рынка это считается нормальным явлением, более того, спекуляция выполняет определенные, необходимые для рынка, функции. Например, если одни покупают, в расчете на дальнейшее повышение цен, а другие продают, рассчитывая на понижение, то спекуляция выявляет реальный спрос, помогает найти точку равновесия и стабилизирует рынок.

Но, на стадии экономического подъема, когда растут производство, торговля, занятость, доходы населения, развивается односторонняя спекуляция: много желающих купить и мало - продать. Так возникает экономический бум. В этот период, цены могут отрываться от реальных процессов в экономике: от уровня затрат и нормального спроса, курсы акций теряют связь с фактической и объективно ожидаемой прибылью, цена земли от реальных воспроизводственных возможностей. Если, в создавшихся условиях, спекулянт работает только с собственным капиталом, то его размер ставит естественный предел таким операциям. Если же привлекается кредит, то масштабы спекулятивных операций многократно возрастают.

Рассмотрим следующие примеры. В первом случае вкладываются только собственные средства, во втором - к ним присоединяется кредитный ресурс.

1. В какой-либо объект, например, акции, вкладываются 100 долларов США. Через год эти акции продаются по новой текущей цене за 150 долларов.

Нетрудно подсчитать, что прибыль (50 долларов) от такой операции составит 50%.

2. Аналогичная п. 1 ситуация, но кроме собственных средств на покупку акций используется кредит, в размере 1000 долларов, полученный под 10% годовых. Тогда в акции вкладываются уже 1100 долларов, а через год они продаются за 1650. Из них возвращается кредит и проценты, всего - 1100 долларов. За вычетом собственного капитала в 100 долларов, остается сумма в 450 - прибыль от проделанной операции. Во втором случае прибыльность возросла с 50, до 450%, или в 9 раз. Использование заемного капитала (кредита), получаемого под фиксированный процент для увеличения прибили на собственный капитал, называется леверадж, или леверидж (англ. leverage - означающее рычаг). Проблема левериджа заключается в том, что этот рычаг действует в обоих направлениях, т.е. в случае роста может многократно увеличить прибыль из расчета на собственный капитал, а в случае снижения - также многократно увеличить убыток.

В случае если кредит взят на более длительный срок, чем в нашем примере, то прибыльность операции, при сохранении курсового роста может еще возрасти. А раздутый кредитом спрос сам способен еще больше повысить рыночную цену акций и, на фоне непрекращающегося курсового роста, привлечь дополнительных покупателей. Предъявляемый ими дополнительный спрос, усиленный привлеченными кредитными средствами, еще больше взвинчивает курс. Так может продолжаться определенное время, пока не иссякнут кредитные ресурсы и, наиболее профессиональные или дальновидные игроки не станут фиксировать прибыль, переводя ее из виртуального в реальное состояние. Тогда сбрасываются пакеты акций, спрос резко снижается, а предложение наоборот - возрастает. Рыночная цена, в зависимости от конкретной ситуации иногда медленно, а иногда резко снижается. Выигрывают те, кто вовремя остановился и вышел из игры, но таких - крайне мало. При переходе на тенденцию к понижению курса также развивается односторонняя спекуляция, но теперь в противоположную сторону, желающих продать много, а купить - мало. В исторической ретроспективе функционирования финансового рынка бывали случаи, когда невозможно было продать практически ни одну ценную бумагу.

Падение цен на акции и необходимость, часто невозможность, погашения по ним кредита, толкает юридические и физические лица к сокращению расходов. Падение спроса приводит к сокращению производства, сворачиванию или замораживанию инвестиционных проектов, сокращению сотрудников и росту безработицы. Спрос и далее сокращается и как волны от брошенного в воду камня, распространяются на смежные производства, сферу торговли и услуг. Взятые ранее для обслуживания реального сектора производства товаров и услуг кредиты, в условиях сокращения спроса, становится все трудней возвращать. Это еще более увеличивает количество просроченных и невозвращенных кредитов. А изъятие вкладов юридическими и физическими лицами, еще более ухудшает ликвидность банков, вплоть до банкротства. Банкротство даже одного банка, в свою очередь, уничтожает вклады, лишает фирмы кредита, уменьшает инвестиции и производство. Это, еще более ухудшает состояние экономики. Такую причинно-следственную связь, на практике более сложную и многозвенную, Киндлебергер назвал системой позитивной обратной связи.

Здесь, в общем виде, рассмотрен только рынок акций, но аналогичным образом система позитивной обратной связи действует и на других сегментах финансового рынка, таких как рынок банковских кредитов, облигаций, деривативов и других ценных бумаг, или валютный. Только начальный этап связан с невозможностью исполнения в срок взятых на себя финансовых обязательств, тогда как на рынке акций сначала идет курсовое падение, а затем (или практически одновременно) невозможность исполнения обязательств.

Например, бурное экономическое развитие Японии в 1970 - 1980-х годах (так называемое Японское чудо) позволило стране занять достойное место на мировом рынке. Но в 80-х гг. начался спекулятивный бум с непомерным разбуханием банковского кредита, фондового рынка и операций с недвижимостью. С 1979-го по 1989 г. индекс курсов японских акций в долларовом исчислении поднялся почти в 10 раз. Во многих японских компаниях показатель цена/прибыль превысил 100, при нормальном уровне, в зависимости от сферы (отрасли) приложения, в 10 - 20. Курс акций оказался оторванным от реальной прибыли и содержал высокую спекулятивную составляющую. На пике бума один квадратный метр земли в престижном районе Токио стоил до 350 тыс. долларов. Этот спекулятивный бум стал возможным только благодаря огромному потоку банковских кредитов и кредитов других финансовых учреждений. В начале 90-х годов этот бум внезапно оборвался и японские банки оказались держателями огромных безнадежных долгов - кредитов, выданных под обеспечение недвижимостью и ценными бумагами, а часто и без всякого обеспечения. Азиатский финансовый кризис 1997-1998 гг., еще больше усугубил проблемы стагнирующей экономики, курсы японских акций, в среднем, снизились в 2,5 раза, начавшееся ранее обесценение городской недвижимости достигло 70-80% от уровня бума, оставаясь приблизительно на этом же уровне до сегодняшнего дня. Проблема безнадежных долгов так же окончательно не решена, а затяжной банковский кризис остается важнейшей чертой японской экономики. Это негативно сказывается на экономическом развитии, темпы роста которого остаются крайне низкими последние два десятилетия.

Возникновение и развитие современного мирового финансового кризиса, тесно связан с бурным развитием рынка деривативов, спровоцировавший всплеск спекулятивных операций на товарно-сырьевых, фондовых (включая операции с ценными бумагами сектора новой экономики) и ипотечных рынках.

Деривативы (англ. derivative) относятся к ценным бумагам, это финансовый контракт между двумя и более сторонами, который основывается на будущей стоимости базового контракта, т.е. это производные от актива взятого как база или основа. Цена дериватива и ее изменение зависит от первоначальной цены и дальнейшей ее динамики на базовый актив. Как правило, целью покупки дериватива является не получение базового актива, а получение прибыли от изменения его цены. По Швейцарскому законодательству, деривативы - это финансовые договора, чья цена производна либо от активов, таких как акции, облигации, товары, драгоценные металлы, либо от некоторых отсылочных величин, таких как курсы валют, процентные ставки, индексы. Согласно § 2.2 Закона Германии от 9 сентября 1998 года "О торговле ценными бумагами", деривативы - "права, торговля которыми осуществляется на отечественном или зарубежном рынке, чья рыночная цена прямо или косвенно связана с движением рыночной цены ценных бумаг или иностранной валюты, или с изменением процентных ставок". Комиссия по фьючерсной торговле США в Derivative Markets Report определила дериватив, как "договор, цена которого производна от ценности одной или более базовых ценных бумаг, индексов, долговых инструментов, товаров, других производных инструментов или любого согласованного ценового индекса или показателя (например, движение индекса потребительских цен или фрахтовых тарифов)".

Первоначально деривативы появились в 30-х гг. XVII в. в Голландии (торговля, сначала опционными, а затем форвардными контрактами, в том числе на Королевской бирже в Великобритании, на луковицы тюльпанов) и Японии (торговля фьючерсными контрактами на рис). Стандартизированная товарно-сырьевая продукция (нефть, металл, зерно, какао бобы и т.д.) до сих пор является базовым активом деривативов. В 60-е гг. XIX в. в практике биржевой торговли распространилась торговля опционами на акции. В настоящее время, помимо этого, базовым активом могут выступать практически любые финансовые индикаторы или финансовые инструменты.

Финансовые деривативы стали бурно развиваться и широко распространяться после развала Бреттон-Вудской валютной системы. В условиях резкого роста валютно-курсовой неопределенности возникли большие трудности с бизнес планированием. Это особенно проявилось в международной торговле, когда неожиданные курсовые изменения могли привести к снижению прибыльности или незапланированным убыткам. Чтобы застраховаться от непредвиденных потерь, в валютной сфере, стали адаптироваться и применяться отработанные на товарно-сырьевых биржах, стандартные деривативы. В 1972 г. на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange - CME) было создано новое подразделение - Международный валютный рынок, которое стало первой специализированной биржевой площадкой для торговли финансовыми фьючерсными контрактами - валютными фьючерсами. До этого момента в качестве базового актива фьючерсов использовались только товары. В 1973 г.

Чикагская срочная товарная биржа учредила Чикагскую опционную биржу где стали происходить торги по финансовым фьючерсам и опционам. В 1975 г. на той же Чикагской срочной товарной бирже стали торговать процентными фьючерсами. В последующем появились процентные фьючерсы на краткосрочные и долгосрочные активы. Контракты на долгосрочные активы, где базовым инструментом выступают облигации, известны и под другим названием - облигационные фьючерсы. К концу 70-х гг. финансовые фьючерсы получили широкое распространение, ими торговали на всех ведущих биржах мира. Впервые контракты на индекс Standard & Poors 500 были введены в 1982 г. Международным опционным рынком (подразделением Чикагской товарной биржи).

Очень быстро выяснилось, что финансовые деривативы способны не только страховать валютные риски, но и приносить неплохую прибыль. Это привлекло на рынок деривативов многочисленных спекулянтов и способствовало росту деривативного разнообразия. Деривативы постоянно изменяются, одни с течением времени перестают пользоваться спросом, на их смену приходят другие. К основным, наиболее распространенным видам деривативов относятся форвардные, фьючерсные и опционные контракты, а также свопы.

Форвардные деривативы - это контракты, в которых покупатели и продавцы согласовали условия поставки, т.е. определили качество, количество и будущую дату поставки актива (как правило, товара). Цена может оговариваться заранее или в момент поставки. Применяются во внебиржевой торговле.

На товарно-сырьевых биржах заключаются контракты с четко определенными, стандартными условиями, касающимися количества, качества, даты поставки и т.д. Такие торгуемые на биржах контракты называются фьючерсными. Они могут обращаться, т.е. продаваться своими владельцами и выступать объектом спекулятивных операций.

На валютных рынках широко распространены фьючерсные контракты, в них базовым активом может выступать валютный курс, проценты или индексы. Валютные фьючерсы, также являются объектом для широких спекуляций.

Приблизительно один процент финансовых фьючерсов заканчивается поставкой базового актива. По долгосрочным - немного больше.

Фьючерсный контракт - это твердое соглашение между продавцом и покупателем о купле-продаже определенного актива на фиксированную будущую дату. Цена контракта изменяется в зависимости от конъюнктуры рынка и фиксируется в момент совершения сделки.

Опционный контракт дает право, но не обязывает купить (опцион «колл») или продать (опцион «пут») определенный базовый инструмент или актив по определенной цене - цене исполнения («страйк»), на определенную будущую дату - дату истечения срока или до ее наступления. За получение такого права покупатель опциона уплачивает его продавцу премию.

Своп - это одновременная покупка и продажа одного и того же базового актива или обязательства на эквивалентную сумму, при которой обмен финансовыми условиями обеспечивает обеим сторонам сделки определенный выигрыш.

Теоретическим фундаментом функционирования деривативов стали работы лауреатов Нобелевской премии в области экономики за 1990 г. Гарри

Марковица (Harry Max Markowitz; род. 24.08.1927) и Мертона Миллера (Merton H. Miller; 1923 - 2000) присужденную за научные труды по теории финансовой экономики. Марковиц является основоположником современной портфельной теории, в которой предложил новый подход к исследованию эффектов риска распределения инвестиций, корреляции и диверсификации ожидаемых инвестиционных доходов. В этом же направлении работали и другие Нобелевские лауреаты по экономике за 1997 г. Роберт Мертон (Robert Carhart Merton; род. 31.07.1944) и Майрон Шоулз (Myron Samuel Scholes; 1.07.1941), получившие премии за новый метод определения стоимости производных ценных бумаг. Они убедительно доказали, что использующиеся при создании деривативов компьютерные математические модели могут распылять риск бесконечно и безопасно. Средства массовой информации и пропаганда экономических инноваций быстро внедрили в сознание широкого круга менеджеров банков и других субъектов финансового рынка, специалистов консалтинговых фирм, спекулянтов и т.д. идею о безопасности и безрисковости деривативов. Но верные с точки зрения математического моделирования и программирования модели не учитывали человеческий фактор, который вообще вряд ли можно формализовать. Поэтому, когда перенакопленный и рассеянный среди миллионов собственников капитал в конце прошлого века перестал давать достаточно высокую среднюю прибыль от вложений в реальную экономику, его легко перенаправили на финансовые рынки. Большую роль в этом сыграли портфельное хеджирование и хеджфонды.

Хеджирование в портфельном инвестировании (от. англ. hedge - ограждать, страховать себя от возможных потерь) - включение в портфель ценных бумаг производные финансовые инструменты (деривативы), доходность которых противоположна доходности основных активов портфеля. Хеджирование используется для того, чтобы ограничить потери при неблагоприятном развитии ситуации. При этом снижение риска портфеля достигается за счет снижения его ожидаемой доходности.

Хедж-фонд - это инвестиционная компания, скупающая и продающая ценные бумаги конкретных фирм и выпусков. Преимущество хедж-фондов по сравнению с другими инвестиционными компаниями, банками, работающими на финансовых рынках, заключается в том, что они либо не имеют нормативных ограничений в инвестиционной деятельности, либо подвержены более либеральному ее регулированию. Поэтому многочисленные и широкие возможности рынка производных финансовых инструментов используются хедж-фондами со значительно более высокой степенью свободы в выборе инвестиционных и торговых стратегий, позволяющих максимизировать прибыль. В основном, это касается возможностей широко применять стратегии, связанные с продажей ценных бумаг без покрытия, арбитражем и одновременными операциями на разных рынках, а также использования многочисленного арсенала стратегий и технологий опционных и фьючерсных рынков.

Арбитражные сделки - биржевые сделки, учитывающие разницу в ценах на один и тот же биржевой товар на различных биржах или разные сроки поставки, а также замена одних акций на другие с целью получения дополнительной прибыли. Различают следующие виды арбитражных сделок: валютные - сделки, позволяющие получить прибыль за счет разницы в курсах в определенный момент (простые - в курсах одной валюты и сложные - нескольких валют); процентные - сделки, прибыль по которым можно получить, используя разницу в процентных ставках на рынках капиталов; товарные - сделки, заключаемые в целях получения прибыли от разницы в ценах на товарных рынках; фондовые - операции одновременной куплипродажи ценных бумаг по различным курсам; одновременное заключение сделок на биржевом и внебиржевом рынках, на биржевых рынках разных стран, регионов, а также сделок, учитывающих разницу между курсами бирж из-за различия временных поясов; покупка права подписки на ценные бумаги или конверсию ценных бумаг с их одновременной продажей. По виду получения дохода выделяют дивидендные и дисконтные арбитражные сделки.

Таким образом, хеджирование, возникшее как страхование от валютных и ценовых рисков в финансовой сфере, превратилось в инструмент максимизации дохода и прибыли. Хедж-фоны могут создаваться как банками, страховыми компаниями, так и иными профессиональными инвесторами.

С середины 1990-х, деривативы получили широкое распространение, в первую очередь, на финансовых рынках США, прямо или косвенно затронув большинство домохозяйств, а через глобализацию финансовых рынков и всю мировую финансовую систему.

Банки, корпорации по ипотечному кредитованию, такие как Fannie Mae, Freddie Mac, иные финансовые учреждения в период кредитной экспансии выдавали кредиты все большему количеству фирм и домохозяйств.

Стимулирование расширения спроса на кредитные ресурсы может происходить только в условиях снижения требований к заемщикам и роста кредитного риска. Тенденция кредитования населения с низким уровнем доходов поощрялась и правительством США. Появился новый ипотечный кредит subprime - это кредит на покупку жилья под залог недвижимости, которая покупается, для лиц с доходами ниже среднего уровня или с проблемной кредитной историей. Рост ипотечного кредитования повышает спрос на жилье. Цены начинают расти. Обеспечением кредита выступает покупаемая недвижимость. Если на долгосрочных временных интервалах тенденция к повышению цен будет сохраняться, то учреждение выдавшее кредит практически ничем не рискует. В случае нарушения графика платежей по кредиту, недвижимость продается. При этом возможен вариант, что и финансовое учреждение, и заемщик останутся в некотором плюсе. Но, в любом случае, данный вид кредитования считался с высоким риском невозвращения. Поэтому банки и иные финансовые учреждения, имеющие лицензию на работу с ипотечными ценными бумагами, брали такие кредиты и, в определенной пропорции, спрессовывали их с более надежными в большие массивы. На этой основе выпускали новые облигации - производные от тех, первых кредитов. Эти облигации потом опять разрезались и упаковывались заново. Создавались деривативы третьего, четвертого, пятого уровня и так далее.

Например, вы продаете собственные облигации, а обеспечением являются один миллион ипотечных закладных. Из них 2% (20 тыс.) - это ипотечные кредиты с повышенным риском не возврата - subprime, а остальные - первоклассные закладные. Если даже все эти 2% обернутся невозвращением кредитов (что, кстати, маловероятно), то это будет покрыто за счет доходов от оставшихся 98%. Тем более что собственность таких заемщиков будет продана и частично, полностью или даже с некотором превышением (если цены на жилье продолжают расти) покроет дефолт заемщиков. Однако, во время финансового кризиса 2007 - 2009 гг. оказалось, что залоговые обязательства по некоторым видам таких облигаций практически полностью состояли из ипотечных кредитов subprime.

С целью хеджирования, при котором фактически происходит передача риска, выпускаются специальные деривативы, так называемый кредитный дефолтный своп - Credit Default Swaps (CDS). На их основе тоже выпускаются ценные бумаги (деривативы от деривативов) - Collateralized Debt Obligation (CDO), а от них еще одни производные - Collateralized Loan Obligation, (CLO).

Так из нескольких кредитов различной степени рискованности — от высокорискованных до обычных, система создавала множество новых бумаг.

Считалось, что риск как бы распыляется по ним. Получается ситуация передачи долга и соответствующего риска, от одного кредитора к другому, в том числе и за рубежом, до тех пор, пока будут желающие этот риск на себя принять вместе с долей потенциальных доходов.

Смысл CDS заключается в отделении кредитного риска от процентных платежей. Например, банк выдал кредит заемщику, а эмитент CDS (другой банк, страховая компания, хедж, пенсионный или другой фонд, корпорация и т.д.) берет на себя обязательство в случае кредитного дефолта погасить долг заемщика перед банком. С одной стороны, это напоминает обыкновенный договор страхования или аваль, но существенные отличия делают эту операцию более привлекательной.

Банк, формируя резервы под выданные кредиты, может их уменьшать на сумму купленных CDS. С одной стороны, чем меньше резервов, тем больше финансовых ресурсов можно направить на осуществление активных операций, приносящих доход, с другой - сами CDS также приносят определенный доход. Получается, как бы двойная выгода.

Дефолтные свопы более ликвидны, чем страховые контракты и в отличие от последних - могут продаваться и многократно перепродаваться на вторичном рынке. Рыночный курс этого вида деривативов может изменяться под воздействием спроса и предложения, но в любом случае, CDS значительно дешевле страховых контрактов.

На финансовых рынках, банки выступают не только в качестве кредиторов, но и заемщиков, а обеспечением займов могут служить ранее приобретенные CDS.

Но самое главное, в отличие от жесткого контроля над соблюдением нормативных требований по кредитным или страховым операциям, обращение CDS не регулируется уполномоченными государственными органами или биржами. Поэтому дефолтные свопы продаются на внебиржевых рынках, объектом CDS может быть любое долговое обязательство, а сам выпуск этого вида ценных бумаг может многократно превышать стоимость обеспечения. Иными словами, в связи с отсутствием регулирования и контроля, не существует никаких публичных подтверждений тому, что продавцы CDS обладают активами, достаточными для погашения обязательств в случае дефолтов заемщиков. Всё это делает систему дефолтных свопов привлекательной для спекулятивных операций. На начало современного финансового кризиса приблизительный объем оборота CDS оценивался в 60 трлн. долларов, из которых около 30% было предоставлено хедж-фондами.

С началом финансового кризиса 2007 -2009 гг. монетарные власти обратили пристальное внимание на отсутствие, или зачатки регулирования на рынке деривативов, стали появляться законы, ужесточающие регулирование и надзор как над финансовым рынком в целом, так и над его сегментами.

Если до возникновения деривативов наблюдалась относительная автономность функционирования различных сегментов финансового рынка, то с их широким распространением она стала резко снижаться. А появление дефолтных свопов не только снизили автономию рынка ипотечных ценных бумаг, но и развитие всего рынка недвижимости.

Вместе с тем, хеджирование наряду с уменьшением риска отдельной стороны, увеличивает риск разбалансировки системы в целом посредством включения так называемого "морального фактора". Именно повышение рисков функционирования финансовой системы в целом, по всей видимости, не был учтен в работах выше названных Нобелевских лауреатов. Моральный риск - это ассиметричность информации, т.е. когда наличие страховки делает человека или организацию менее восприимчивым к угрозе потерь.

Применительно к кредитным рынкам это ведет к тому, что кредиторы становятся все более индифферентными к качеству выдаваемых ими кредитов.