Стоимость собственных источников финансирования и их оптимизация
С позиции расчета стоимости капитала целесообразно выделять три представления источников собственного капитала: долевой капитал в виде привилегированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных акций, реинвестированную прибыль. Первое представление источника олицетворяет держателей привилегированных акций, два других — держателей обыкновенных акций. Если исходить из структуры раздела «Капитал и резервы» бухгалтерского баланса,
Конечно, в этом есть определенная условность, поскольку, например, источники «Нераспределенная прибыль» и «Безвозмездно полученные средства» имеют не только разную природу и способ формирования, но и разную стоимость капитала; однако чаще всего доля источников типа последнего довольно мала, поэтому различиями можно пренебречь1.
Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение доходов, в общем случае состоящих из двух частей — дивидендов и доходов от капитализации. Их доход численно будет равен затратам организации по обеспечению данного источника средств. Поэтому, с позиции коммерческой организации, стоимость такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. В неявном виде подразумевается следующий посыл: акционеры полагают экономически оправданным инвестирование в деятельность данной фирмы, их устраивает уровень ожидаемой доходности, они не планируют изымать свой капитал из фирмы, а потому, исходя из концепции временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта, ожидаемый денежный поток представляет собой поток дивидендов как бессрочный аннуитет постнумерандо.
Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала, т. е. известна величина дивиденда, то стоимость данного источника средств (kps) в условиях равновесного рынка рассчитывается по формуле (1)
(1)
где Dps — ожидаемый дивиденд;
Рm — рыночная цена акции на момент оценки.
Приведенная оценка может искажаться в случае, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались но разной цене. Тогда можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то стоимость этого источника средств может быть рассчитана по формуле (2), предусматривающей поправку на величину расходов по организации выпуска, как это упоминалось выше в случае с облигациями. 
(2)
где NPps — прогнозная чистая выручка от продажи акции (без затрат на размещение).
Применение модели Гордона сводится к использованию формулы:
(3)
где D1 — первый ожидаемый дивиденд;
P0 — рыночная цена акции на момент оценки; g — заявленный темп прироста дивиденда.
Такой алгоритм имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая является стоимостью капитала, с позиции компании, очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, не учитывается фактор риска. В этом смысле модель САРМ считается гораздо более объективной; в ней учитывается в оперативном режиме влияние всех рыночных ожиданий, т. е. она менее субъективна, нежели модель Гордона.
Стоимость источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций новой эмиссии». В отношении обыкновенных акций определение стоимости капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций. Это делается в основном в двух ситуациях:
В любом случае при оценке стоимости источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций новой эмиссии» (kncs) используется модификация модели (3), учитывающая затраты на размещение акций.
(4)
где rk— уровень затрат на размещение акций в долях единицы.
Отмеченные недостатки снимаются, если применяется модель САРМ. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, чтобы воспользоваться формулой (4), необходимо иметь информацию с рынка ценных бумаг: премию за риск, доходность в среднем на рынке, β-коэффициент.
Теоретически понятно, что стоимость обсуждаемого источника несколько выше; нежели стоимость источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций»; причина очевидна — это дополнительные расходы, связанные с эмиссией акций.
Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным спонтанным источником пополнения средств компании. Причин тому несколько. Во-первых, эти средства мобилизуются максимально быстро и не требуют специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций 1. Во-вторых, этот источник обходится дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных расходов. В-третьих, он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии, так называемого сигнального эффекта (Signaling Effect). Этот аргумент весьма существен. Так, когда в мае 1986 г. фирма «Emhart» объявила о своем намерении осуществить дополнительную эмиссию 2,75 млн акций на сумму 102 млн долл., рыночная стоимость акций в обращении немедленно упала на 23 млн долл. [The New Corporate Finance, p. 35].
Заканчивая обсуждение стоимости отдельных долгосрочных источников финансирования, вновь обращаем внимание на относительность любых количественных оценок. В частности, приведенное выше утверждение о том, что значения показателей krp и kcs примерно равны, могут быть оспорены следующим образом. Если предположить, что реинвестированная прибыль все же будет изъята собственниками, то фирма, испытывая недостаток финансирования, будет вынуждена искать дополнительные источники — это либо поставщики заемного капитала,
Как известно, в любой крупной фирме складывается определенное соотношение между собственным и заемным капиталом, а потому изъятие прибыли будет означать увеличение финансового левериджа, т.е. привлечение формально более дешевого заемного капитала в этом случае становится проблематичным; иными словами, речь должна идти именно о восполнении нехватки средств за счет дополнительной эмиссии. Наблюдается отчасти парадоксальная ситуация: с одной стороны, собственники изымают средства из фирмы; с другой стороны, для обеспечения ее нормального функционирования они вынуждены вкладывать свой капитал. Парадоксальность, правда, имеет некоторое объяснение: подразумевается, что вклад будут делать новые акционеры. Выгодно ли действующим акционерам идти на подобную долгосрочную и затратную операцию, чреватую к тому же изменениями в структуре собственности, — большой вопрос. Что же касается оценки стоимости источника «Реинвестированная прибыль», то, руководствуясь принципом осторожности, в качестве его ориентира вполне можно использовать и стоимость источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций новой эмиссии», т. е. значение krp, скорее всего варьирует между kcs и kncs.
В связи с приведенными рассуждениями напрашивается следующий тезис: обсуждая стоимость источников финансирования, не следует зацикливаться на исчислении точных их оценок. Эта мифическая точность в принципе не достижима. Надо прежде всего понимать сущность источников на качественном уровне и уметь оценивать их сравнительную значимость, взаимосвязь, возможную динамику.
Список литературы
1. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент : Эльга-Н, Центр, 2007.
2. Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент – СПб. – 2008
3. Катасонов В.Ю. Проектное финансирование как новый метод организации в реальном секторе экономики. — М.: АНКИЛ, 1999.
4. Мазур И.И., Шапиро В.Д. Управление проектами. — М.: Высшая школа, 2001.
5. Кузнецова Н.Н. «Основные критерии выбора источника финансирования» - статья в журнале «известия» Тульского Государственного университета -.№ 4-1 / 2015
6. Пещанская И.В. Финансовый менеджмент: краткосрочная финансовая политика: учебное пособие для вузов. М: Издательство «Экзамен», 2006. 256 с.
7. Касьяненко Т.Г., Маховикова Г.А. Инвестиции: учеб. пособие. М.: Эксмо, 2009. 240 с. Федорова Е.А., Шелопаев Ф.М., Ермоленко А.И. Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски: учеб. пособие. М.: КНОРУС, 2010. 360 с.
8. Пурусов А.В. Что предпринять для снижения затрат на обслуживание кредитов // Библиотека по финансовому анализу. 2010. URL: http://www.1-fin.ru/?id=442 (дата обращения 11.06.2013).