Международный экономический форум 2015

Вечканов А.С.

Поволжский государственный университет сервиса (ПВГУС), Россия

Доходный подход к оценке бизнеса для целей слияний и поглощений

1. денежные потоки прогнозируются с учетом дополнительных доходов в результате извлечения синергетического эффекта;

2. ставка дисконтирования определяется с учетом индивидуальных оценок дополнительных рисков, вызванных проведением сделки по слиянию или поглощению.

Однако в настоящее время не существует исследований, посвященных размеру премии за риски, связанные с проведением сделок по слиянию или поглощению. При этом оценка бизнеса для целей слияний и поглощений осложняется также тем фактом, что стоимость поглощающей компании снижается (в результате возрастания риска и уплаты премии к цене приобретаемой компании), а стоимость поглощаемой компании увеличивается. При этом, т.к. оценивается только стоимость приобретаемой компании, учесть уменьшение стоимости приобретающей компании не представляется возможным. В связи с этим в мировой практике применяются следующие принципы оценки бизнеса для целей слияний и поглощений:

1. определяется стоимость акционерного капитала приобретаемой компании без дополнительных доходов от реализации потенциальных синергетических выгод;

2. определяется стоимость акционерного капитала приобретаемой компании с учетом дополнительных доходов от реализации потенциальных синергетических выгод;

3. определяется разница между стоимостью акционерного капитала с учетом реализации синергетических выгод и стоимостью акционерного капитала без учета синергетических выгод. Данная разница представляет текущую стоимость синергетических выгод;

4. принимаются во внимание дополнительные риски и расходы, связанные с приобретением сделки по слиянию или поглощению. Определяется чистая стоимость синергетических выгод: разница между стоимостью синергетических выгод и расходов, связанных с реализацией синергетических эффектов.

Финальная стоимость компании определяется путем переговоров между покупателем и продавцом. При этом каждая сторона переговоров использует свои оценки максимальной и минимальной стоимости. В результате стоимость приобретающей компании увеличивается на стоимость чистых синергетических выгод, уменьшенную на величину премии к стоимости приобретаемой компании (разница между стоимостью приобретения компании и стоимостью компании без учета синергетических выгод).

В настоящее время существует теоретическое обоснование синергетических доходов при объединении нескольких компаний.           Синергия – увеличение эффективности деятельности объединенной компании сверх того, что две фирмы уже могут или должны выполнять как независимые.

В целом все виды синергических выгод можно классифицировать следующим образом:

1. Операционная синергия, увеличивающая доходы компании (за счет повышения эффективности работы Объединенной компании).

2. Операционная синергия, снижающая расходы компании (за счет повышения эффективности работы Объединенной компании).

3. Финансовая синергия, снижающая расходы Объединенной компании за счет налогового оптимизирования или иными аналогичными способами.

Операционная синергия, увеличивающая доходы может проявляться как в краткосрочной, так и в среднесрочной перспективе. При этом данный вид синергии часто указывается в качестве основного мотива для проведения сделки по слиянию или поглощению, однако значительно реже оправдывает ожидания инвесторов.        В свою очередь операционная синергия, снижающая операционные расходы, лучше прогнозируема, чем синергия, увеличивающая доходы. Эффект синергии, снижающей операционные расходы, объясняется следующими возможными последствиями сделок по слиянию или поглощению:

1. Снижение издержек на единицу продукции за счет уменьшения доли постоянных расходов в общем объеме операционных расходов (экономия на масштабе).

2. Увеличение скидок на закупаемое сырье при увеличении объемов закупок (экономия на масштабе).

3. Экономия от охвата – способность компании использовать один набор исходного сырья для производства более широкого ассортимента продукции и услуг.

Операционная синергия, снижающая расходы, является более прогнозируемой по сравнению с синергией, направленной на увеличение доходов. При этом, исходя из характера данной синергии, ее эффект должен проявляться в большей степени в краткосрочной перспективе после сделки по слиянию и поглощению. Увеличение денежных потоков от финансовой деятельности и снижение риска инвестирования в акции объединенной компании при слияниях или поглощениях называется эффектом финансовой синергии. Наиболее распространенными факторами финансовой синергии являются:

1. Увеличение лимитов на привлечение стороннего финансирования по текущей ставке.

2. Стабилизация денежных потоков, что приводит к снижению риска инвестирования в акционерный капитал компании.

3. Экономия на налогах.

Увеличение лимитов на привлечение стороннего финансирования по текущей ставке является возможным, когда поглощающая компания, имеющая высокий кредитный рейтинг, поглощает меньшую компанию, имеющую более низкий уровень кредитного рейтинга. В этом случае объем объединенной компании увеличивается, а доля заемного капитала уменьшается, т.к. поглощаемая компания с более низким уровнем кредитного рейтинга, вероятнее всего, имеет долю привлеченных финансовых средств ниже среднерыночного уровня, т.к. риск кредиторов поглощаемой компании выше, чем риск кредиторов поглощающей компании. Таким образом, объединенная компания, вероятнее всего, будет иметь кредитный рейтинг, соответствующий уровню поглощающей компании, что позволит ей привлечь дополнительные займы под неизменную ставку процента.

Эффект стабилизации денежных потоков объединенной компании после проведения сделки по слиянию или поглощению может возникнуть, если денежные потоки компаний, участвующих в сделке, характеризуются чередующимися циклами: в момент, когда у одной компании наблюдается сезонный, циклический спад, у другой компании наблюдается обратный цикл. Таким образом, в объединенной компании денежный поток будет более стабильный, что приведет к снижению риска инвестирования в акционерный капитал компании, что, в свою очередь, приведет к снижению ставки дисконтирования (через снижение меры несистематического риска – показателя «бета»), а это повлечет непропорциональное увеличение стоимости объединенной компании.

Литература:

1. Оценка бизнеса: учеб. / Под ред. А.Г.Грязновой, М.А.Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2004;

2. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: учеб.пособие. – М.: Маросейка, 2007;

3. Скотт Марк К. Факторы стоимости. – М.: Олимп-бизнес, 2000;

4. Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. – М.: Альпина Паблишер, 2004.


'