Ермоленко Д.В., аспирант

Омский государственный университет путей сообщения

Экономическая добавленная стоимость в рейтинговом контексте оценки результатов деятельности российских компаний

Начиная с 80-х годов XX века существенно повысилась значимость институциональных инвесторов на рынке капитала: они сумели заставить менеджеров компаний действовать в интересах собственников. В результате концепция максимизации благосостояния собственников, а в дальнейшем и прочих заинтересованных в деятельности компании лиц, прочно укрепилась в странах с развитой экономикой. Нарастающий процесс глобализации мировой экономики подтолкнул огромный поток инвестиций из развитых стран в развивающиеся, и в борьбе за привлечение этих инвестиций компании развивающихся стран вынуждены пересматривать свои главные цели в сторону увеличения вложенного в фирму капитала.

Достижение цели максимизации вложенного капитала требует использования нового подхода к управлению фирмой и, следовательно, новых показателей результативности ее деятельности, способных учитывать создание дополнительной стоимости.

В результате многочисленных исследований было определено, что дополнительная стоимость вложенного капитала создается только тогда, когда прибыль, заработанная компанией, превышает альтернативные издержки использования вложенного ею капитала, позже названные затратами на капитал. Таким образом, для успешного функционирования компания не должна замыкаться на анализе только своей внутренней документации и добиваться превышения фактических доходов над расходами. Напротив, ей необходимо учитывать рыночную конъюнктуру, которая создает упущенные выгоды в виде альтернативных издержек использования вложенного в нее капитала.

Первый показатель экономической прибыли был предложен еще в XIX веке Альфредом Маршалом. Он получил название остаточного дохода и  рассчитывался как разница между чистой прибылью и затратами на капитал собственника, которые определялись умножением требуемой доходности собственника на величину собственного капитала фирмы.

Данный показатель наиболее прост в использовании и в расчетах, однако даже для его получения необходимо обратится к рыночной информации. При использовании показателя остаточного дохода компании столкнулись с проблемой несопоставимости данных. Затраты на капитал учитывают доходность, получаемую на рынке на основе рыночной стоимости, а чистая прибыль является бухгалтерским показателем и рассчитывается на основе учетной стоимости. В конце XX века расхождения между рыночной и учетной стоимостью компании стали довольно значительными и показателю остаточного дохода потребовалась серьезная доработка. В результате ведущими консалтинговыми агентствами были созданы более современные показатели экономической прибыли. Более того, эти компании разработали и концепции управления стоимостью на основе предложенного каждой из них показателя экономической прибыли. осуществить ряд корректировок, которые позволяют приблизить прибыль к денежному потоку компании, более корректно отразить капитал, задействованный при создании этой прибыли, а также устранить так называемую «манипуляцию с отчетностью» — завышение

или сглаживание прибыли компании — с помощью умелого использования принципов бухгалтерского учета [11].

Стерн и Стюарт разработали 164 корректировки, которые могут быть использованы при расчете EVA. Компания Stern Stewart & Co. ежегодно публикует рейтинг крупнейших 1000 компаний на основе показателя EVA™, но, к сожалению, сам расчет показателя экономической добавленной стоимости остается закрытой информацией. В связи с чем в научной и профессиональной среде не утихают споры по поводу необходимости осуществления корректировок вообще и о наборе этих корректировок [13].

Кен Юк в своей работе использует следующие корректировки капитала и чистой операционной прибыли.

Скорректированный капитал = общие активы на начало года

-беспроцентная текущая задолженность, высоколиквидные ценные бумаги и незавершенное строительство

-приведенная стоимость капитализированных лизинговых платежей

-резервы по сомнительным долгам

-резервы LIFO

-совокупные посленалоговые чрезвычайные убытки (прибыли)

-накопленный износ деловой репутации.

Скорректированная чистая операционная прибыль =

чистая операционная прибыль

-увеличение резервов по сомнительным долгам

-увеличение резерва LIFO

-увеличение чистых капитализированных расходов на НИОКР

-прочие операционные доходы

-отложенные налоговые обязательства

-амортизация деловой репутации.

Корректировки, которые будут использоваться для рейтинга EVA непубличных компаний

1. Капитализация расходов на исследования и разработки

В России учет расходов на НИОКР регламентируется положениями по бухгалтерскому учету «Учет нематериальных активов» (ПБУ 14/2007) и «Учет расходов на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы» (ПБУ 17/02). Если в результате произведенных расходов на НИОКР организация получает исключительные права на результаты интеллектуальной деятельности (ноу-хау), то данные права признаются нематериальными активами. Отсюда необходимо учитывать только те расходы на НИОКР, которые являются капитальными и приведут к созданию

актива, способного обеспечить экономическую выгоду в будущем.

Согласно и российским, и международным методам учета «гудвилл» отражается только при покупке предприятия. Следовательно, имеет место ограниченность применения данной поправки. Положение по бухгалтерскому учету «Учет нематериальных активов» (ПБУ 14/2007) определяет деловую репутацию в виде разницы между ценой приобретения предприятия как имущественного комплекса (в целом или его части), и суммой всех активов и обязательств по бухгалтерскому балансу на дату его покупки (приобретения). Ввиду ограниченности и не корректности данной поправки вводить ее в расчет не следует, поскольку она может привести к искажению показателя EVA.

Особенности учета товарно-материальных запасов регламентируются Положением по бухгалтерскому учету «Учет материально-производственных запасов» ПБУ 5/01 (утверждено приказом Минфина России от 09.06.2001 № 44н). С 1января 2008 г. Метод LIFO для учета запасов в БУ применять нельзя, а в НУ с 1 января 2015 г.. Поэтому и отпадает необходимости в проведении данной корректировки. Однако, в целях управленческого учета такую корректировку осуществить вполне возможно.

2. Расходы на создание бренда

Корректировки невозможны в том случае, если в пояснениях к бухгалтерскому балансу и отчету о прибылях и убытках (о финансовом результате в соответствии с ФЗ №402-ФЗ «О бухгалтерском учете») в разделе  «Расходы по обычным видам деятельности» компания не выделила соответствующие виды расходов. Как правило, малые и средние компании, ввиду специфики своей деятельности, не уделяют основного внимания исследованиям и разработкам, поэтому данную корректировку осуществлять нет необходимости. То же самое относится и к расходам на создание бренда.

3. Корректировка на использование лизинга

На сегодняшний день стоимость имущества, переданного в лизинг, показывается на забалансовых счетах компании. Однако сами лизинговые платежи в отчетности не показываются. Приведенную стоимость лизинговых платежей рассчитать не представляется возможным. Тем не менее, в расходы организации включены арендные или лизинговые платежи забалансового имущества. Они отражаются в разделе прочих операционных расходов. Если их величина не выделена отдельно, то для расчета чистой операционной прибыли прочие операционные расходы не должны вычитаться. Таким образом, корректировка на забалансовое имущество будет представлять собой прибавление его величины к капиталу и расходов по аренде и лизингу к операционной прибыли. Отличие этой корректировки от предлагаемой Стерном и Стюартом в том, что в ней используются бухгалтерские финансовые расходы, а не рыночные. В случае совпадения бухгалтерских затрат по аренде или лизингу с рыночной ставкой по заемному капиталу корректировки становятся эквивалентными. Остальные корректировки вполне осуществимы.

Методология рейтинга

На основе каждого из показателей экономической прибыли — остаточного дохода, экономической добавленной стоимости и денежной добавленной стоимости — сначала необходимо построить рэнкинг – ранжирование компаний по одному показателю в порядке убывания величины показателя. Рейтинг компаний по показателям экономической прибыли строится на основе суммы баллов компании в каждом из трех рэнкингов.

Исходные данные

Расчет показателей экономической прибыли основывается на информации о результатах деятельности компании, которая содержится в финансовой отчетности.

1. Финансовая отчетность компании:

1. Формы бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках согласно приложению N 1 к Приказу №66н.

2. Формы приложений к бухгалтерскому балансу и отчету о прибылях и убытках согласно приложению N 2 к Приказу №66н:

а) форма отчета об изменениях капитала;

б) форма отчета о движении денежных средств;

в) форма отчета о целевом использовании полученных средств.

Для расчета затрат на капитал – альтернативных издержек — используются данные финансового рынка.

2. Данные о среднеотраслевых значениях бета на развитых рынках капитала и среднеотраслевой структуре капитала и налоговой ставке.

3. Таблица соответствия коэффициентов покрытия уровню кредитного рейтинга S&P и величине спрэда риска дефолта.

4. Информация о безрисковой доходности на рынке России.

5. Информация о средней премии за риск на рынке России.

6. Данные об относительной волатильности российского.

7. Текущий спрэд риска дефолта, соответствующий становому рейтингу России.

8. Премия за риск вложения в малое и среднее предприятие.

Расчеты показателей экономической прибыли

Расчет показателей приводится согласно статьям новых отчетных форм, введенных Приказом Минфина № 66н от 2 июля 2010 г. Года. Остаточный доход = чистая прибыль – затраты на собственный капитал · средний в течение отчетного периода собственный капитал. Для целей расчета показателя среднего собственного капитала можно использовать среднюю арифметическую простую или хронологическую при наличии отчетности за каждый календарный месяц.

Добавленная экономическая прибыль = скорректированная чистая операционная прибыль – средневзвешенные затраты на капитал · скорректированный средний капитал.

Скорректированный капитал = общие средние активы – средняя задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал – средняя кредиторская задолженность без учета векселей к уплате – средняя величина краткосрочных финансовых вложений – среднее незавершенное строительство + резервы предстоящих расходов и платежей строка + накопленный износ деловой репутации + средняя величина арендованных основных средств.

Скорректированная чистая операционная прибыль = + увеличение резервов предстоящих расходов и платежей  + прочие операционные доходы · (1– 0,2) + прочие внереализационные доходы · (1 – 0,2) – средние отложенные налоговые обязательства + средние отложенные налоговые активы – амортизация деловой репутации.

Средневзвешенные затраты на капитал = доля заемного капитала · затраты на заемный капитал · (1 – 0,2) + доля собственного капитала · затраты на собственный капитал.

Доля собственного и заемного капитала рассчитывается исходя из балансовых данных, поскольку в закрытых компаниях нет информации о рыночной стоимости капитала компании. Затраты на собственный капитал рассчитаем по модифицированной модели CAPM.

Затраты на собственный капитал = безрисковая ставка РФ + рычаговая бета компании · премия за риск на рынке РФ · стандартное отклонение

индекса РТС / стандартное отклонение индекса S&P + премия за риск вложения в малую или среднюю компанию

Рычаговую бета компании рассчитаем на основе модели Р. Хамады

Рычаговая бета компании = (рычаговая средняя бета отрасли развитого рынка / [1+ средняя структура капитала отрасли · (1 – предельная налоговая ставка страны развитого рынка)]) · [1+ балансовая

структура капитал компании · (1 – 0,2)]

Затраты на заемный капитал рассчитаем на основе модели риска дефолта.

Затраты на заемный капитал = соотношение процентов к уплате за отчетный период к средней величине заемных обязательств.

Денежная экономическая прибыль = (рентабельность денежных потоков на инвестиции – затраты на капитал) · валовые инвестиции.

Рентабельность денежных потоков на инвестиции рассчитывается как внутренняя норма отдачи от следующего потока платежей:

• валовые инвестиции в текущем периоде, взятые с отрицательным знаком;
• валовые денежные потоки в течение ожидаемого срока службы активов, скорректированных на инфляцию;
• стоимость неамортизируемых, активов полученная в конце n года;

Ожидаемый срок службы активов =1 / [1 – амортизация амортизируемого имущества + амортизация.

Валовые инвестиции = стоимость активов + накопленная амортизация

К сожалению, на основе публичной финансовой отчетности не представляется возможным учесть текущую стоимость валовых инвестиций. Поэтому в целях сопоставимости данных валовые денежные потоки рассчитываются без учета инфляции, так же как и стоимость неамортизированных активов в конце n года. В результате данного допущения рентабельность денежных потоков будет получена в реальном выражении, для перевода ее в номинальную доходность добавим инфляцию текущего года.

Рентабельность денежных потоков на инвестиции в номинальном выражении = рентабельность денежных потоков на инвестиции + темп инфляции в России за текущий год.

Таким образом, на основе российской публичной отчетности действительно имеется возможность построения рейтинга непубличных компаний по величине заработанной ими экономической прибыли. Те корректировки, которые нельзя осуществить на основе отчетности, можно рассчитать на основе запроса необходимой информации в компанию, в том случае, если ее руководство будет заинтересовано в более аккуратных расчетах.

Список литературы

1. Biddle G.C., Bowen,R.M., Wallace,J.S. Does EVAt beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values // Journal of Accounting and Economics, № 24, 1997, рр. 301–336.

2. Girotra A., Yadav S.S. Economic Value Added (EVA): A New Flexible Tool for Measuring Corporate Performance // Global Journal of Flexible Systems Management; Jan-Mar., 2001.

3. Stewart III, Bennett G. EVA: Fact and Fantasy // Journal of Applied Corporate Finance, 7 (No. 2, Summer), 1994, рр. 71-84.

4. Stewart, G. Bennet. The Quest For Value: the EVA Management Guide/ G. Bennet Stewart // Harper Business, New York, 1991. – 781 р.

5. Yook, K. Estimating EVA using Compustat PC Plus / К. Yook // Financial Practice and Education Fall-Winter. – 2000. –9 (2) – P. 33–37.

6. Young D. O’Byrne S. EVA & Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation. - New York: McGraw-Hill, 2000.

7. Аверчев И. Отчетные формы предприятий // http://gaap.ru/biblio/rusbuh/001.asp - 2000.

8. Волков, Д.Л. Показатели результатов деятельности: использование в управление стоимостью / Д.Л. Волков, // Российский журнал менеджмента. – 2005. – Т. 3, № 2. – С. 3–42.

9. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран: Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

10. Дитгер Х., Харальд Х. ПиК. Стоимостно-ориентированные концепции контроллинга: Пер. с нем./ Под ред. Л.Г.Головача, М.Л. Лукашевича и др. М.: Финансы и статистика, 2005.

11. Ивашковская, И.В. Управление стоимостью компании: Вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. - 2004. - № 4. - С. 113–132.

12. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление: книга / T. Коупленд, T. Коллер, Д. Муррин. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. – 576 с.

13. Осипов, М.А. Использование концепции экономической добавленной стоимости (EVA™) для оценки деятельности компании / М.А. Осипов // Управление корпоративными финансами. – 2005. –№ 1. – С. 15–19.

14. Рассказова, А.Н. Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга / А.Н. Рассказова // Финансовый менеджмент. – 2003. – № 2. – С. 13–33.

15. Смирнова И.А. Оценка изменения акционерной ценности российских компаний: сравнение ценностно-ориентированных и бухгалтерских показателей. Финансовый менеджмент. – 2007. - №1.

16. Степанов, Д. Value-based management и показатели стоимости/ Д. Степанов. –http://www.cfin.ru/management/finance/valuebased_mana-gement.shtml.

17. Щербакова, О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости /О.Н. Щербакова // Финансовый менеджмент. –2003. – № 3. – С. 46–54.

18. Приказ Минфина РФ от 27 декабря 2007 г. N 153н "Об утверждении Положения по бухгалтерскому учету "Учет нематериальных активов" (ПБУ 14/2007)" (с изменениями и дополнениями)

19. Приказ Минфина РФ от 19 ноября 2002 г. N 115н "Об утверждении Положения по бухгалтерскому учету "Учет расходов на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы" ПБУ 17/02" (с изменениями и дополнениями)