Ермоленко Д.В., аспирант

Омский государственный университет путей сообщения

Развитие стоимостного подхода к управлению коммерческой компанией

Несмотря на большое число современных работ по вопросам стоимостного управления, за рамками исследователей остаются такие два важных аспекта, как финансовый и управленческий, что затрудняет практическую реализацию принципов стоимостного управления.

Обзор современных работ по стоимостному управлению позволяет признать следующее характерное свойство: акцентирование внимание исключительно на показателе EVA, являющимся товаром под торговым знаком. Каждая консалтинговая компания стремится представить свои показателей и обеспечить справедливость и эффективность применения именно его.

Так, The Boston Consulting Group испольует показатели CFROI, CVA; KPMG - Economic Value Management; PWC - CFROI and various performance management.

LEK/Alcar Consulting group - Value-based management; EVA же принадлежит Stern Stewart & Co. 

Ситуация достаточно четко была обрисована в CFO Magazine - “Metric wars”. Развертка событий происходила на фоне внедрения новой системы оценки эффективности деятельности в двух компаниях - Pepsi и Coca-Cola. Для компании Pepsi подготавливались новшества компанией The Boston Consulting Group, которая стала рассматривать показатели CF ROI и TBR (Total business return), во второй компании внедрялись изменения, подготовленные Stern Stewart, и во главу были поставлены показатели EVA.

У каждой из сторон были свои аргументы в пользу своей модели оценки эффективности деятельности, при этом также наблюдались и контраргументы. Так, BCG говорит о том, что EVA  - это многомилионный, зависимый от размера активов и неочищенный от инфляции показатель, в то время как CF ROI идеально подходит для отражения долгосрочных вложений.

При этом, в настоящее время конкуренция лишь обострилась.

Основным требованием финансовой модели стоимостного менеджмента является тот факт, что собственный капитал компании представляет собой платные средства, стоимость которых определяется запросами акционеров.

Любая компания должна обеспечивать своим собственникам норму доходности, соответствующую как минимум доходности инвестирования в сравнимые по риску активы.

В случае меньшей доходности акционерам выгоднее сделать инвестиции в альтернативные активы, так как цена упущенных возможностей становится выше фактического дохода. Бухгалтерская модель оставляет без внимания стоимость собственного капитала компании, тем самым, завышая ее фактическую эффективность.

Рисунок 1 - Классификация VBM-показателей

Однако, следует отметить, что не смотря на тот факт, что финансовая модель обеспечивает собственников информацией о наличии и создании стоимости бизнеса, эти показатели эффективности должны быть применены только на высших ступенях жизненного цикла компании. И традиционные показатели рентабельности/прибыльности имеют право на существование пока компания находится в начале своего пути развития.

Построение финансовой модели анализа компании должно опираться на ряд принципов, соблюдение которых обеспечивает справедливыми результатами управленцев и собственников.

При этом, среди теоретиков и практиков современного управления не существует единства в фундаментальных основах финансовой модели оценки стоимости компании. Существующее противоборство заключено в отстаивании своей базы для расчета стоимости - прибыли или денежные потоки.

Выделим основные принципы, характерные для каждой из групп, на которые следует опираться при построении финансовой/управленческой модели анализа компании:

Первая группа считает целесообразным рассматривать показатели остаточной прибыли с сопоставлением затрат на капитал.

1. Принцип экономической прибыли (RI).

Цели и задачи компании должны решаться с оценкой альтернативных издержек, возникающих при осуществлении вложений в тот или иной вид деятельности. Таким образом происходит учет неявных затрат, позволяющих оценивать действительные результаты деятельности. В настоящее время к показателям, отражающих неявные затраты, относится показатель RI (EP) - остаточной (экономической) прибыли. Экономическая прибыль или остаточная прибыль может быть рассчитана следующим образом:

где

RI - Residual income (остаточная прибыль);

EP - economic profit (экономическая прибыль);

ROCE - Return On Capital employed (доходность инвестированного капитала);

r - доходность альтернативных вложений;

CE - инвестированный капитал.

Ключевым элементом данной модели будет являться определение уровня доходности альтернативных вложений. В качестве показателя “r” может использоваться эффективная ставка по затратам на привлечение капитала (cost of capital), рассчитываемая на основе показателя его средневзвешенной стоимости (WACC).

Wd - доля заемного капитала в структуре баланса компании;

Kd - стоимость заемного капитала;

T - эффективная ставка налога на прибыль организаций;

We -  доля собственного капитала в структуре баланса компании;

Ke - стоимость собственного капитала.

При наличии особых положений нормативных документов в области налогообложения следует проявить особое внимание к порядку применения ставки налога на прибыль. Считается целесообразным использование эффективной ставки налогообложения, представляющей собой соотношение между текущим налогом на прибыль, рассчитанные по данным налогового учета с выручкой предприятия.

2. Принцип экономической добавленной стоимости (EVA)

Показатель экономической добавленной стоимости представляет собой скорректированную величину остаточной (экономической) прибыли на величину капитальных эквивалент (приращение балансовой стоимости чистых активов организации, которые восстанавливают стоимость чистых активов до их реальной денежной оценки).

Б.Стюарт предлагает делать следующие корректировки:

• корректировка на величину отложенных налогов на прибыль;
• корректировки на резерв ЛИФО;
• прочие (амортизация деловой репутации, непризнанная деловая репутация, капитализация расходов на НИОКР, созданные оценочные резервы).

Показатель EVA является разработкой консалтинговой компании Stern Stewart. Появился в 80х годах 20 века как разновидность принципа остаточной прибыли. Несмотря на простоту расчета показателя EVA и наличия  корректировок при его расчете, отсутствие стандарта расчета не позволяет говорить о сопоставимости результатов различных компаний.

Основные преимущества и недостатки показателя EVA, представлены в таблице 1.

Таблица 1

Преимущества и недостатки показателя EVA

Более подробно достоинства и недостатки показателя EVA будут рассмотрены в следующих аналитических статьях

3. Принцип добавленной рыночной стоимости (MVA)

Добавленная рыночная стоимость - есть дисконтированная величина остаточной прибыли. В зависимости от представления остаточной прибыли добавочная рыночная стоимость может быть представлена в 3 видах:

3.1. По остаточной чистой прибыли:

3.2. По остаточной чистой операционной прибыли:

3.2. По добавленной экономической стоимости:

Вторая группа считает целесообразным рассматривать в качестве базы для расчета стоимости (оценки стоимости компании) денежные потоки. Выделим основные принципы, характерные для сторонников этой способа.

1. Принцип денежной рентабельности инвестиций (CF ROI)

Показатель CF ROI пропагандируется BCG и HOLT и представляет собой фактически модифицированную норму внутренней доходности для инвестиций, которые уже были осуществлены. В общем виде, CF ROI – есть соотношение скорректированного на инфляцию денежного потока к денежным оттокам по инвестиционной деятельности.

2. Принцип чистого экономического дохода (NED)

На основе показателя остаточной прибыли, в основе которого лежит фундаментальная стоимость, строится производный показатель экономического дохода, определяемый как экономический доход за вычетом затрат на инвестированный в организацию капитал по балансовой оценке

3. Принцип добавленной акционерной стоимости (SVA)

Показатель добавленной акционерной стоимости предложен А.Раппапортом и пропагандируется консалтинговой компанией LEK/ALCAR. SVA концентрируется на расчете изменения стоимости/ценности бизнеса для акционеров. Показатель строится на определении таких его элементов, как чистый денежный поток и остаточная ценность бизнеса.

В общем виде, показатель добавленной акционерной стоимости может быть представлен в следующем виде:

4. Принцип добавленной денежной стоимости (CVA)

Добавленная денежная стоимость есть чистые денежные потоки, очищенные от затрат на капитал.

Таким образом, в научном и деловом обществе сформировались два принципиально разных подхода к определению стоимости компании. Каждый из принципов соответствующего подхода формировался и защищается соответствующими заинтересованными лицами. В настоящей статье приведен небольшой обзор существующих показателей. Впоследствии ожидается расшифровка и отдельная интерпретация каждого из них.

Литература

1. Drucker P. F.The Information Executives Truly Need// The Harvard Bussiness Review. 1995. Вып. 1. 46–79.

2. Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment// Amer. Econ. Rev. 1958. Вып. 3. P. 261–297;

3. Брейли Б., Майерс., Принципы корпоративных финансов. Москва: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. с. 1008;

4. Jensen Т., Michael C. ,Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers// American Economic Review, 1986 Вып. 2 P. 158–196;

5. Анкудинов А.Б. Некоторые аспекты стоимостного управления// Вестник КГФЭИ. 2006. Вып. 5. 35–45;

6. Анкудинов А.Б., Гизатуллин А.В., Шишкин А. Economic value added (EVA) as a governance tool: the case of emerging market Management and technology in the global economy: nurturing innovations and national heritage.// Readings book. Moscow, 2006 Вып. 4. 42–98;

7. Леванов А.Д. Фактор времени в рыночной экономике Кемерово: Кузбассвузиздат, 1995. с. 129;

8. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. Москва: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. с. 432;

9. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. Монография. Высшая школа менеджмента СПбГУ, СПб. Изд-во "Высшая школа менеджмента"; Издат. дом С.-Петерб. гос. ун-та, 2008. С 320.