Перспективы применения моделей ценообразования реальных опционов для оценки эффективности капиталовложений в инновационные проекты

В ситуации, когда риски невозможно заранее точно оценить, используют иной подход – проектирование адаптивной системы управления, которая может адаптироваться к меняющимся условиям благодаря большому запасу гибкости. Высокая неопределенность и риски осуществления инвестиций в разработку и внедрение новых технологий обусловили необходимость создания новых адаптивных методов управления инновационной деятельностью, обеспечивающих принятие решений о расширении, приостановке или возобновлении инновационного проекта в зависимости от ситуации.

В научной литературе для решения этих задач получили развитие методы оценки реальных опционов. Подход к оценке инвестиций на основе реальных опционов является не только динамично развивающейся областью для научных исследований, но и «образом мышления», позволяющим руководству предприятия анализировать и оценивать инвестиционные возможности в условиях неопределенности. Такой подход позволит учесть три основные особенности принятия решений в процессе управления инвестициями в новые технологии [1].

Необратимость означает невозможность возврата всех средств, вложенных в проект, в случае его неудачи. Большинство инновационных проектов характеризуются необратимостью. Например, вложения в разработку новой технологии окупятся только если она, во-первых, будет успешно завершена и, во-вторых, будет внедрена в продукцию, которая обеспечит предприятию денежный поток, покрывающий инвестиции в разработку.

Неопределенность является одним из базовых понятий теории ценообразования опционов и означает, что инвестор не может абсолютно точно определить развитие проекта в будущем. Неопределенность всегда имеет две стороны – положительную и отрицательную, т.е., например, будущий денежный поток проекта может оказаться больше или меньше прогнозируемой сегодня величины. Рациональное поведение руководителя предприятия заключается в том, что его позиция не является пассивной, и он имеет возможность изменять инвестиционные решения в зависимости от рыночной ситуации, стремясь при этом к повышению стоимости бизнеса. При этом он старается воспользоваться преимуществами в благоприятной экономической ситуации и избежать убытков в неблагоприятной.

В теории опционов различают два вида неопределенности, которые оказывают противоположные воздействия на условие оптимальности принятия инвестиционного решения:

Экономическая неопределенность связана корреляционными зависимостями с состоянием экономики или отрасли. Этот вид неопределенности является экзогенным (внешним) по отношению к процессу принятия решений. Например, цены на сырье, материалы и другие ресурсы не изменятся в зависимости от того, примет ли предприятие решение об инвестициях или нет. Как правило, экономическая неопределенность побуждает руководство предприятия отложить осуществление капиталовложений до наступления более благоприятных условий. Таким образом, может оказаться целесообразной отсрочка исполнения проекта, имеющего даже положительную NPV, так как с течением времени его стоимость может еще больше увеличиться. Следовательно, экономическая неопределенность побуждает инвестора отложить исполнение проекта.

Техническая неопределенность не связана с состоянием экономики или отрасли. Она является эндогенной (внутренней) по отношению к процессу принятия решений. В этом случае отсрочка исполнения проекта не снижает неопределенность. Наоборот, она может быть уменьшена только посредством осуществления проекта. Техническая неопределенность характерна для инвестиций в научные исследования или разработку принципиально новых технологий. Поэтапное осуществление этих проектов позволяет получать дополнительную информацию на каждом этапе и таким образом снижать неопределенность конечного результата. Эта дополнительная информация, получаемая в процессе реализации проекта, обладает определенной стоимостью, которая не учитывается в традиционном NPV-анализе. В случае наличия технической неопределенности может оказаться экономически целесообразным осуществление инвестиций в проект с отрицательным NPV. Следовательно, техническая неопределенность побуждает начинать инвестиции как можно скорее.

К настоящему времени разработан ряд моделей ценообразования опционов, в финансовой практике наибольшее распространение получили модель Кокса–Рубинштейна (Cox and Rubinstein) [2] и модель Блэка–Шоулза (Black and Scholes) [3].

Модель Кокса–Рубинштейна предполагает, что стоимость актива А, лежащего в основе опциона, за каждый период времени Dt может увеличиться до uA с вероятностью p («движение вверх») или упасть до dA с вероятностью (1 – p) («движение вниз»), причем соблюдаются условия d<1, u>1 и d<(1 + rf)<u (rf – безрисковая ставка дисконтирования). Эта модель является дискретной и применяется для оценки стоимости европейских опционов. Общая формула для оценки стоимости опциона по модели Кокса-Рубинштейна имеет вид:

Рассмотренные выше элементы математических моделей опционов и методы дисконтирования денежных потоков позволяют разработать модели осуществления инновационных проектов на основе следующих видов реальных опционов. Опцион на ожидание представляет собой возможность осуществления инвестиций не в настоящий момент, а по истечении некоторого периода времени, когда экономические условия могут стать более благоприятными и снизится риск негативного результата. Опцион на расширение присутствует в технических системах, созданных по модульной (компонентной) структуре, позволяющей расширять функциональность путем замены или приобретения дополнительных модулей. Опцион на приостановку дает возможность принять решение о временной приостановке осуществления инновационного проекта. Такой опцион, как правило, присутствует во всех проектах, связанных с разработкой новых технологий. Решение о приостановке и возобновлении проекта принимается в зависимости от состояния его экономического окружения. Опцион на прекращение предоставляет возможность полностью прекратить деятельность по инновационному проекту в случае возникновения неблагоприятной экономической ситуации. Опцион данного вида присутствует в пилотных проектах и в проектах-прототипах.

Рассмотренные подходы к управлению позволяют дать емкое структурное описание типовых и уникальных бизнес-процессов жизненного цикла сложных инженерных объектов. Модели реальных опционов обеспечивают принятие стратегических решений в условиях высокого риска, которые характерны для подавляющего большинства инновационных проектов в машиностроении.

Список литературы

1. Садовская Т.Г., Андрущенко И.И. Совершенствование управления жизненным циклом сложных инженерных объектов на основе моделей реальных опционов // Вестник МГТУ им. Н.Э. Баумана. Машиностроение. 2011. Спецвыпуск (№ 3) Актуальные проблемы управления машиностроительными предприятиями. С.119-128.

2. Cox, J.C. Ross S.A. and Rubinstein, M. Option Pricing: a simplified approach // Journal of Financial Economics. 1979. №7(229) P. 63.

3. Black, F. and Scholes, M.J. The Pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy. 1973. №81(637). P. 59.