Болотин А.А.

Оптимизация структуры источников финансирования

Аннотация

Современная экономика определяет перспективность развития промышленных предприятий соотношением долей инвестиционного и операционного потока финансовых ресурсов.

Инвестиционное и финансовое поведение компаний, фирм, предприятий определяется их инвестиционными намерениями (развитие, расширение деятельности путем реализации инвестиционных проектов), а также доступностью и разнообразием источников долгосрочного капитала. Инвестиционные намерения финансово устойчивых компаний реализуются, как правило, когда достигнут предельный эффект масштаба, и для дальнейшего роста необходимо наращивать долю постоянных затрат в совокупных издержках.

В стабильных рыночных экономиках компании используют эффект финансового рычага, контролируя при этом совокупные риски. Мировая практика свидетельствует, что руководители большинства предприятий уделяют значительное внимание оптимизации структуры капитала, более того, решение этой задачи составляет одну из основных функций финансового менеджмента. Как показали М. Миллер и Ф. Модильяни, известные теоретики в области структуры капитала (структура капитала – структура средств, полученных предприятием из различных источников долгосрочного финансирования, соотношение между собственными и заемными источниками финансирования), оптимизация этой структуры может за счет снижения издержек капитала повысить стоимость компании и сделать ее собственников богаче. Одним из важнейших факторов данного эффекта является возможность отнесения процентов за кредит на себестоимость, иными словами – исключение этих сумм из налогооблагаемой прибыли (налоговая асимметрия).

Теория структуры капитала гласит: эффект финансового рычага (F) положителен, пока затраты на обслуживание заемного капитала не превышают доходности всего капитала.

Существует предельное (оптимальное) соотношение между заемным и собственным капиталом, выше которого затраты на обслуживание займа не покрываются рентабельностью капитала компании:

F= 100%(1 – t)(R – r)D/E,

R – рентабельность активов, по которой кредитор определяет меру риска;

r – средняя ставка по заемному капиталу компании;

D – долгосрочный заемный капитал;

Е – долгосрочный собственный капитал.

Произведение (1 – t)(R – r) назвали дифференциалом, соотношение 100%D/Е – «плечом рычага», оно характеризует силу воздействия финансового рычага.

Итак, эффект финансового рычага складывается из влияния двух взаимосвязанных составляющих; дифференциала и плеча рычага. В экономике с развитым финансовым рынком наращение второго (т.е. увеличение заемного капитала) ведет к падению первого (растет ставка по кредитам). На величину эффекта финансового рычага влияют два внешних для компании фактора: ставка налога на прибыль t и средняя стоимость заемного капитала r.

При одинаковом плече рычага величина F выше в той фирме, где выше разница R – r. Размер этой разницы, отражающий чистый эффект от привлечения заемного капитала (без учета риска), подвержен воздействию конкуренции и зависит от степени развития финансовых институтов. В экономиках с развитыми финансовыми институтами и высокой конкуренцией превышение R над r не так значительно, как в развивающихся странах с высоким уровнем неопределенности. Проявляется это в том, что в стабильной рыночной среде с относительно невысоким систематическим риском компании «улавливают» эффект финансового рычага и используют его даже при невысоком дифференциале рычага. Нестабильность среды снижает склонность компаний к риску и увеличивает требуемую ими ставку доходности (премию за риск), в результате чего растет как среднерыночная стоимость заемного капитала, так и рентабельность активов. Если предположить, что чистый эффект R – r в российской экономике выше, чем в стабильных экономиках, то и эффект финансового рычага с учетом риска выше. Это означает, что растущие российские компании способны в больших масштабах улавливать эффект оптимизации структуры капитала.

Ставка налога на прибыль в России одна из самых низких (20%), значит, по этому параметру российские компании, привлекающие заемный капитал для своего развития, имеют преимущество в использовании эффекта финансового рычага.

Превышение R над r применительно к развивающимся российским компаниям едва ли ниже, чем в растущих компаниях развитых стран. Поясним этот тезис: в величинах обоих параметров присутствует высокая инфляционная составляющая, поэтому в растущих российских компаниях оба эти параметра выше, чем в стабильных западных экономиках. Однако, кроме инфляционной составляющей, оба показателя улавливают еще и премии за риски (систематический, операционный, финансовый), которые в растущих российских компаниях, бесспорно, выше. Следовательно, эффект финансового рычага в России должен проявляться сильнее, чем в стабильных рыночных экономиках с развитыми финансовыми рынками.

Если это действительно так, то насколько учитывают российские компании эффект финансового рычага. Используется ли отечественным бизнесом открывающиеся возможности оптимизации структуры капитала, позволяющие эффективнее задействовать дешевые заемные (по сравнению с собственными) средства при реализации инвестиционных проектов. Другими словами, как «работает» ли теория М&М в условиях современной России.

Признаком проявления компанией интереса к оптимизации структуры капитала может служить относительная неизменность соотношения привлекаемых собственных и заемных средств в течение 3-7 лет – приблизительного (в зависимости от масштабов компании) срока реализации инвестиционного проекта. Отраслевая статистика не может уловить приверженность компаний той или иной стратегии в отношении структуры капитала, но позволяет подметить общую тенденцию роста или снижения финансового рычага. Мониторинг структуры капитала российских компаний ведется относительно недавно – с 2003 г.

Однако общая картина за десятилетие явно демонстрирует необходимость использования государственных бюджетных средств.

Примерами государственного участия в модернизации секторов экономики может послужить коренная модернизация ОПК, которая проходит с использованием механизмов Федеральных целевых программ и с привлечением механизмов государственной поддержки. Ключевую роль в реализации модернизации сыграли Федеральные целевые программы «Развитие ОПК на 2011 – 2022 годы» и «Создание стратегических материалов на 2009 – 2015 годы».

Нужно отметить, что до начала реализации вышеуказанных программ, усилия направлялись на оптимизацию и поддержку уже имеющегося производственного комплекса. Нельзя не заметить, что система финансирования в это время отсутствовало.

В настоящее время уже реализуется второй этап данной программы, который имеет название «Развитие ОПК», он начался в 2011 году и продолжится до 2020 года. На данном этапе осуществляется выпуск самых необходимых образцов вооружения и военной техники.

Данную программу можно характеризовать как инвестиционную, поскольку капитальные вложения из бюджета составляют в среднем 80% от объема финансирования.

Кроме этого нужно отметить, что в прошлом 2012 году в рамках программы «Развитие ОПК» за счет  федерального бюджета было реализовано около 600 инвестиционных проектов, при этом было введено 43 объекта на 37 предприятиях.

Таким образом, для модернизации промышленных групп в России автор предлагает пойти по пути господдержки оборонно-промышленного комплекса. В частности нужны эффективные государственные инвестиционные программы, с помощью которых можно будет обновить как минимум 50% оборотных активов.

Для модернизации основных фондов компании «Предприятие пищевой промышленности» автор предлагает разработать и реализовать бизнес-план на получение лизинга, частичное покрытие которого будет осуществляться за счет  федерального бюджета.

При переходе российской экономики к рынку и ее более полной интеграции в систему мирового хозяйства практическая непригодность многих ранее разработанных методов регулирования финансовых результатов создала серьезную потребность в изучении опыта зарубежных стран, разработке новых подходов и методик финансового анализа и эффективного управления.