Международный экономический форум 2013

Романенко О.А., Романенко Р.В.

Классификация сделок на рынке корпоративного контроля

Саратовский государственный социально-экономический университет, Россия

Классификация сделок на рынке корпоративного контроля

-->

Мировые тенденции развития бизнеса, протекающие во всех отраслях экономической деятельности, не могли обойти стороной и Россию. Процессы, происходящие на российском рынке свидетельствуют о том, что многие российские компании включаются в процесс глобализации, перенимают зарубежный опыт, используют новейшие технологии развития предпринимательства. Однако необходимо учитывать российскую специфику становления прав собственности и развития принципов корпоративного управления. Конкуренция на мировых рынках обостряется, что подтолкнуло многих российских компаний искать пути повышения конкурентоспособности и эффективности. Однако долгосрочная конкурентоспособность большинства из них, несмотря на положительные изменения последних лет, по-прежнему низка.

На данном этапе характерными конкурентными преимуществами могут считаться высокая доля внутреннего рынка и знание специфики рынка. Но это – временные факторы. Если они не будут подкреплены устойчивыми конкурентными преимуществами, ситуация может быстро измениться.

Поэтому сделки на рынке корпоративного контроля становятся инструментом, без которого сложно представить динамично развивающийся бизнес. Они позволяют увеличивать стоимость компании, создавать действительно эффективные бизнес-процессы, получать уникальные конкурентные преимущества, консолидируясь именно с той компанией, которая наилучшим образом подходит для этих целей.

Исследования, посвященные сделкам на рынке корпоративного контроля,  имеют серьезную теоретическую и эмпирическую базу, созданную западными учеными. Но вместе с тем, при изучении данного вопроса  в рамках российской специфики мы сталкиваемся с определенной ограниченностью в применении существующего разделения интеграционных процессов и признаков их классификации. В частности, с помощью действующих классов невозможно отразить сложившиеся на практике уровни доступа к контролю над компанией.

Чаще всего под сделками на рынке корпоративного контроля, как в западной, так и в отечественной литературе, имеются в виду сделки слияний и поглощений. Учитывая многогранность и многоаспектность сделок на рынке корпоративного контроля, мы полагаем, что сам рынок нельзя сводить только к слияниям и поглощениям, это понятие более широкое. В первую очередь это сделки с финансовыми активами, направленные на реорганизацию хозяйствующего субъекта, которые могут сопровождаться как интеграционными инвестиционными процессами (слияния и присоединения) [1], так и дезинтеграционными (разделения и выделения);  во-вторых, это купля-продажа финансовых активов с целью преобразования акционерного общества; в-третьих, сделки, направленные на реструктуризацию группы компаний (что не отражено в терминологии российского законодательства); в-четвертых, сделки, приводящие к изменению структуры и направлений денежных потоков; в-пятых, покупка/продажа реальных активов и сегментов бизнеса. В целом – это экономические отношения, формирующиеся в ходе конкурентной борьбы за возможность использования и распределения активов. При этом: 1) эти активы задействованы или могут быть задействованы в предпринимательской деятельности; 2) правами на них обладают не только компании, но и любые юридические и физические лица, а также их группы, государство, субъекты РФ или муниципальные образования.

На фоне общего экономического роста и развития российского фондового рынка все большее количество компаний задумывается о необходимости создания рыночной стоимости своего бизнеса. Собственники понимают, что сейчас можно заработать гораздо больше, наращивая капитализацию, а не получая краткосрочную прибыль. При этом особую актуальность приобрела проблема выхода из бизнеса с прибылью, для чего необходимо повышение его цены и обеспечение высокой ликвидности.

Таким образом, в сделках на рынке корпоративного контроля можно выделить два основных направления – интеграционные и дезинтеграционные сделки. К интеграционным сделкам относятся, прежде всего, слияния и поглощения, которые можно классифицировать по следующим критериям.

Во-первых, права акционеров в зависимости от степени участия:

- полное приобретение (100%  доля) – при полном приобретении покупатель приобретает полный контроль над компанией. При этом приобретающая сторона обычно кроме рыночной стоимости выплачивает также премию за контроль [2];

- поглощение (75% -100%) – установление контроля над компанией: акционеры приобретают право принимать на общем собрании акционеров вопросы о размещении, приобретении обществом собственных акций, вносить изменения в устав, утверждать крупные сделки и рассматривать вопросы о ликвидации и реорганизации общества;

- покупка (50-75%) – приобретение контрольного пакета наделяет акционеров кворумом для проведения годового общего собрания акционеров;

- влияние (25%-100%) – приобретение блокирующего пакета акций позволяет блокировать невыгодное решение общего собрания акционеров в случаях, когда за принятие решение на общем собрании должно быть подано не менее 3/4 голосов (например, изменения в устав, реорганизация, ликвидация);

- участие (доля до 25%) - приобретение доли в акционерном капитале, достаточной для вхождения в совет директоров.

По данным аналитического агентства Mergers.ru [10]  наибольшую долю от общего количества сделок (как и в прошлые годы) занимали приобретения 100% акций (291 сделка). С точки зрения стоимостного объема, с учетом и без крупнейших сделок, лидерство в этом году занимают сделки по приобретению 100% акций (8,9 млрд.долл., таблица 1).

Таблица 1.

Виды сделок M&A

Вид сделки

Количественная доля, %

Стоимостная доля, %

2012

2011

2012

2011

Участие (0%; 25%)

17,2

15,5

6,5

18,3

Влияние (25%; 50%)

10,5

14,0

8,9

8,7

Покупка (50%; 75%)

5,5

9,2

20,4

7,1

Партнерство (50%)

1,8

2,6

1,9

2,9

Поглощение (75%; 100%)

1,8

4,1

7,3

1,0

Полное приобретение (100%)

51,6

38,4

34,4

19,1

Присоединение

0,4

0,2

0,1

0,1

Консолидация

10,5

14,0

9,3

11,1

Слияние активов

0,9

2,0

11,3

31,8

Слияние форм

-

-

-

-

Во- вторых, по степени изменения корпоративного контроля (размеру доли) сделки слияния и поглощения делятся на:

- слияние активов - объединение компаний с передачей собственниками в качестве вклада в уставной капитал прав над своей компанией и сохранением их организационно-правовой формы. Пример данного типа – объединение энергетических активов Газпрома и группы «Ренова» на базе ООО «Газпром энергохолдинг», с преобразованием компании в ОАО и планами по дальнейшему размещения акций на бирже [11];

- консолидация - увеличение доли одним из акционеров в компании. Особенность консолидации - такие сделки не приводят к фундаментальным изменениям в компании, а служат способом установления или усиления контроля за деятельностью. Консолидация проводится обычно менеджментом компании или ее ключевыми акционерами, скупающими доли миноритариев. Одними из возможных причин консолидации могут быть подготовка к IPO или защита от враждебного поглощения. Например, в апреле 2012 г. ООО «Агропродукт» из Алтая увеличило свою долю в аграрной компании ОАО ПЗ «Урупский» с 29,5% до 100%.  По мнению экспертов[10], эта сделка была реализована для размещения  акций на бирже.

В-третьих, по отраслевой/операционной направленности выделяют [5]:

- горизонтальные: между компаниями одной и той же отрасли, на одинаковых ступенях производства. Целью является экономия на масштабах производства. Например, слияние между ОАО «ВымпелКом» и ЗАО «Киевстар G.S.M.» способствовало улучшению качество мобильной связи в Украине и увеличению проникновения мобильного и фиксированного интернета, снижению цен на услуги [12];

- вертикальные: между компаниями на разных ступенях производства, но одной отрасли. Проведение вертикальных слияний способствует экономии на вертикальной интеграции, контроле цен. В России вертикальная интеграция присуща в основном компаниям добывающих отраслей. Например, в 2008 г. «Евраз Груп С.А.» приобрел 51,4% акций «Палмроуз Лимитед», кипрской холдинговой компании. Эта сделка позволила Евразу получить контроль над рядом металлургических заводов в Украине, принадлежавших «Палмроуз Лимитед» [6];

- конгломератные: слияния компаний из разных отраслей, либо компании одной отрасли, но не связанные между собой прямыми экономическими отношениями (не являющихся конкурентами, поставщиками или потребителями друг для друга). Такие слияния проводятся с целью диверсификации, совместного использования определённых ресурсов, необходимых обеим компаниям и как способ снижения совокупных затрат. Например, промышленная компания General также владеет телевизионными компаниями NBC и CNBC.

В свою очередь можно выделить следующие виды конгломератных слияний:

- слияние с расширением продуктовой линии (product line extension mergers) – объединение неконкурирующих продуктов, каналов реализации и процессов производства. В качестве примера можно привести приобретение компанией Unilever, одного из ведущих мировых производителей товаров повседневного спроса (FMCG), российского концерна «Калина» [7]. Это поглощение позволило Unilever существенно увеличить свою долю на российском рынке косметических товаров;

- слияние с расширением рынка (market extension mergers) - приобретение дополнительных каналов сбыта продукции, например, торговых точек в регионах или географическая диверсификация, ранее не охваченных дистрибуторской сетью компании;

- чистые конгломератные слияния - сделка проводится с целью диверсификации деятельности;

- концентрические (или родственные) слияния и поглощения – объединение компаний, находящихся в одной отрасли, но предоставляющих разные типы услуг/продукции для разных потребителей и сегменты рынка (например, слияние банка и страховой компании). В России например, в начале 2012г. Сбербанк приобрёл 100% акций страховой компании «Альянс Лайф».

По данным аналитического агентства Mergers.ru [10], в 2012 г. доля сделок «кругового» направления (диверсификация) преобладала в общем количестве (291 сделка), более трети рынка пришлась на «горизонтальные» интеграции. При стоимостной оценке отметим рост доли «круговых» сделок за счет всех остальных видов (с 8% в 2011 до 22%  в 2012).

В-четвертых, по характеру предложения о совершении сделки слияния и поглощения можно разделить на дружественные и враждебные. При дружественном поглощении приобретающая сторона обращается к совету директоров объекта сделки с намерением о приобретении акций. Если совет директоров решает, что условия сделки благоприятны для компании, он предлагает их на рассмотрение акционерам. При враждебном поглощении (hostile takeover) приобретающая сторона добивается проведения сделки даже после её отвержения советом директоров приобретаемой компании, либо обращается с предложением напрямую к мажоритарным акционерам, или выкупает акции компании на рынке.

Например, в 2011 г. польская компания CEDC, лидер российского водочного рынка, из-за плохих финансовых результатов конца 2010 — начала 2011 года потеряла около 75% своей капитализации на NASDAQ и стала кандидатом для недружественного поглощения. Летом 2011 г. структуры М.Кауфмана воспользовались ситуацией и приобрели на рынке 9,3% акций компании за 44,22 млн. долл. После этого руководство CEDC установило барьеры, препятствующие возможности недружественного поглощения [8]. Согласно принятому решению, при приобретении более 10% акций компании без согласия совета директоров, руководство получает право выпустить дополнительные привилегированные акции для всех остальных акционеров пропорционально их доле по цене выкупа, вдвое меньше рыночной на тот момент. Таким образом, если совет директоров посчитает приобретение недружественным, доля нового акционера будет существенно размыта.

В-пятых, в зависимости от приобретающей стороны, сделки разделяются на:

1) Сделки, совершаемые стратегическими инвесторами. К стратегическим инвесторам относятся конкурентов компании, обладающих схожим производством/оказывающие схожие услуги, игроков смежных отраслевых либо географических рынков, для различных целей. Стратегический инвестор, как правило, заинтересован в влиянии на стратегию приобретаемой компании, участии в управлении или получении контроля над компанией, а также  в долгосрочном владении бизнесом и реализации синергетического эффекта и интеграции после сделки.

2) Сделки, совершаемые финансовыми инвесторами. Финансовые инвесторы - фонды прямых инвестиций, венчурные фонды, частные инвесторы, банки. Они совершают сделки в расчете на рост стоимости купленного пакета в компании и его дальнейшей перепродажи. Финансовые инвесторы не преследует своей целью управлять приобретенной компанией, что создаёт определённое преимущество данного типа сделки для приобретаемой компании. Финансовые инвесторы могут быть полезны для повышения капитализации и прозрачности компании - если это крупный международный фонд прямых инвестиций, его участие повышает уровень доверия к компании.

В-шестых, в зависимости от механизма проведения сделки, выделяют четыре основные формы проведения сделок по слиянию и поглощению:

- приобретение активов. При этой форме покупатель покупает активы приобретаемой компании. Этот способ, как правило, используется при продаже части бизнеса. Основное преимущество: приобретение покупателем только необходимых активов, а не компании целиком. Недостатки: большие финансовые и временные издержки, необходимость в ряде случаев согласования сделки с третьими сторонами;

- приобретение акций. При этой форме покупатель приобретает акции продаваемой компании исходя из определенной стоимости. Преимущество: меньшие по сравнению с покупкой большого объёма активов финансовые расходы и налоговые платежи. Недостаток -  необходимость согласования сделки с большинством акционеров и переход всех обязательств к покупателю;

- слияние путем обмена акциям. При таком слиянии акции одной из сторон сделки обмениваются на акции другой стороны в определённом соотношении. В результате компания-эмитент дополнительных акций становится головной компанией, а другая компания – дочерним предприятием;

- дочернее слияние. Покупатель создает специальную дочернюю компанию, которая затем сливается с приобретаемой компанией, тем самым происходит разграничение активов и обязательств.

Сделки на рынке корпоративного контроля охватывают не только интеграционные процессы (слияния и поглощения), но куплю-продажу бизнеса, которая проявляется и в стратегии выхода из бизнеса (дезинтеграционные сделки), которая чаще всего сопровождается реструктуризацией компании. В экономической литературе описываются различные формы реструктуризации. Так Патрик Гохан [3] описывает следующие формы: дивестирование, расщепление капитала, «отпочкование», отделение и разделение. В целом под дивестициями (divestiture) понимается реализация части или всех активов или бизнес-единиц предприятия. Дивестиции являются таким же инструментом создания стоимости, как и инвестиции [9]. Дивестирование может осуществляться с помощью следующих методов: 1) ликвидация (добровольная или вынужденная); 2) частичная распродажа активов; 3) передача акций; 4) выделение части собственного капитала.

Под ликвидацией (liquidation) юридического лица понимается форма прекращения его деятельности без перехода прав и обязанностей в порядке правопреемства к другим юридическим лицам.

Частичная распродажа активов (sell-offs) проводится в форме продажи части активов предприятия и подлежит налогообложению. Оплата при этом производится наличными или посредством передачи ценных бумаг. Решение о частичной распродаже активов принимается в том случае, если в результате предприятие-продавец получает чистую выгоду, т.е. цена продажи распродаваемых активов превышает их текущую стоимость. При этом акционеры предприятия получают незначительную выгоду — около 2%.

При передаче акций (spin-off) речь идет о распределения акций дочернего предприятия между акционерами головного. Распределение акций осуществляется пропорционально доле участия акционеров в головном предприятии. В результате головное предприятие прекращает инвестировать дочернее, которое становится самостоятельной хозяйствующей единицей.

Под выделением части собственного капитала (equity carve-out) понимается открытая продажа акций дочернего предприятия, в отличие от (бесплатного) распределения между акционерами головного предприятия. При этом предложение акций составляет только часть акционерного капитала дочернего предприятия, контрольный пакет акций которого удерживает головное предприятие. В результате операции определяется рыночная стоимость акций дочернего предприятия. Если стоимость акций дочернего предприятия ниже стоимости акций головного, руководство дочернего предприятия получает дополнительные стимулы к улучшению менеджмента предприятия с целью улучшения финансовых результатов его деятельности.

Таким образом, мы рассмотрели возможные критерии классификации сделок на рынке корпоративного контроля в рамках двух направлений – интеграционные сделки и стратегии дивестирования. Классификация позволяет глубже разобраться в причинах изменения исследуемых явлений, выявить степень применяемости различных видов сделок, а также обоснования рациональных форм хозяйствующих субъектов.

Литература:

1. Гражданский  кодекс  РФ от 21.10.1994 № 51-ФЗ // СПС «Гарант».

2. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса: Учебник/Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. 2-е издание, перераб и доп. М. 2008.  С.97

3. Гохан П.А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. – М.: Альпина Паблишерз, 2010.

4. Романенко О.А. Финансовые аспекты интеграции хозяйствующих субъектов. Саратов: СГСЭУ, 2010.

5. Richard A. Brealey, Stewart C. Myers  Principles of Corporate Finance, 7/e, 2003.

6.  URL:http://mergers.ru/review/news/news_4759.html

7. URL:http://www.vedomosti.ru/companies/news/1392617/unilever_dogovarivaetsya_o_pokupke_koncerna_kalina

8. URL:http://www.rbcdaily.ru/market/562949981455998

9. URL:  http://finance-place.ru/fin menedzhment/taktistrategiya/dolgosrochnoe/divestirovanie.html

10.  URL: http://www.mergers.ru

11. URL:http://www.vedomosti.ru/companies/news/1382356/gazprom_i_renova_prosyat_fas_razreshit_im_obedinit

12.  URL:http://mergers.ru/review/news/news_10055.html


'