Яцевич Н.С. , Круковская А.В.

Особенности формирования цены капитала предприятия

Особенности формирования цены капитала предприятия

В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса). [1, c.98]

По определению Р. Яблукова, цена капитала – это одна из основных концепций финансового менеджмента. Цена капитала - это плата за использование того или иного источника финансирования предприятия, причем не только заемного, но и собственного капитала. По отношению к собственному капиталу цена - это дивиденды акционерам, издержки, связанные с эмиссией акций, и т.п. Для одних видов капитала его цена достаточно четко выражена, для других ее необходимо рассчитывать. Цена капитала дает возможность обосновывать принимаемые инвестиционные решения, определять финансовые издержки, оптимизировать структуру капитала и др. Цена капитала связана с его рентабельностью. Последняя должна быть выше цены капитала, иначе его использование теряет смысл. Цена капитала является одним из критериев осуществления инвестиционных проектов.

Цена отдельных источников формирования капитала и его структура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия. [2, c.104]

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются: общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков; конъюнктура товарного рынка; общая экономическая ситуация в стране; средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке; доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий; рентабельность операционной деятельности предприятия; уровень операционного левериджа; уровень концентрации собственного капитала; степень риска осуществляемых операций; отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов. На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором - рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем - определяется средневзвешенная цена капитала на основании (учета) удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом - разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры. [1, 108]

Важным моментом при определении цены капитала фирмы является вопрос, на какой базе следует производить все расчеты - доналоговой или посленалоговой. Так как целью управления предприятием является максимизация чистой прибыли, при анализе приходится учитывать влияние налогов. [3, c.208]

WACC = ∑ KI×WI (1)

где KI - цена источника финансирования; WI - удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала.

Для практических расчетов чаще всего в капитале компании выделяются две составляющие - собственный капитал и заемный капитал. Тогда с учетом эффекта налогового щита, WACC может быть определен как [4]:

WACC = E/(D+E) × RE + D/(D+E) × RD × (1 - T) (2)

где E - собственный капитал компании; D - заемный капитал компании; RE - цена собственного капитала; RD - цена заемного капитала; T - предельная доля налогов в прибыли (в ряде случаев может не соответствовать текущей ставке налога на прибыль).

Такой подход удобен для построения финансовых моделей при оценке текущей или перспективной стоимости компании. Однако следует отметить, что данный подход не учитывает реальную стоимость собственных источников финансирования - в формуле (2) их стоимость приравнивается к стоимости долевого капитала, что практически не соответствует действительности.

В работах ряда авторов отмечается, что «так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капитализированную часть чистой прибыли, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли выступают планируемые на ее сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит». [5] Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, и поэтому ее ценой выступает планируемая к распределению сумма чистой прибыли предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала, то есть «стоимость нераспределенной прибыли может быть приравнена к стоимости долевого капитала». [6] Однако очевидно, что данные рассуждения справедливы только для той части прибыли, которая оказывается в распоряжении предприятия в виде денежных средств, цена же дебиторской и кредиторской задолженности будет отличаться от стоимости акционерного капитала.

Как показал анализ литературы, различные авторы разошлись во мнениях по вопросу оценки финансовых издержек связанных с дебиторской и кредиторской задолженностью. Так, В.Г. Крыжановский, В.И. Лапенков и В.И. Лютер исходят из предположения бесплатности задолженности, для предприятия. [6] В.В. Ковалев называет привлечение кредиторской задолженности «относительно дешевым источником финансирования» [7], не проводя аргументацию этого положения и не давая количественных методов оценки. В то же время Дж.К. Ван-Хорн рассматривая привлечение капитала за счет удлинения сроков расчета, ассоциирует кредиторскую задолженность со спонтанным финансированием и количественно определяет ее стоимость как «цена отказа от скидки». [8]

В.В. Чайников предложил для учета цены дебиторской и кредиторской задолженности следующую поправку к формуле (1) [9]:

WACC = ∑ KI×WI  - KD × (KZ×PKZ - DZ×PDZ ) / C (3)

где KZ и DZ - величина кредиторской и дебиторской задолженности соответственно; PKZ и PDZ - период оборота кредиторской и дебиторской задолженности соответственно; C - общий объем капитала компании; KKD - цена задолженности, представляющая собой при (KZ×PKZ - DZ×PDZ ) > 0 отношение процентной ставки по товарному кредиту к общему объему кредиторской задолженности, или при (KZ×PKZ - DZ×PDZ ) > 0 максимум между рентабельностью прибыли до налогообложения и вычета процентов за кредит и безрисковой процентной ставки.

Такой подход представляется нам довольно условным по ряду причин. Во-первых, при финансировании деятельности предприятия далеко не вся прибыль может быть израсходована на операционную деятельность и, следовательно, реализована по цене рентабельности, часть прибыли изымается из оборота акционерами. Во-вторых, предлагаемый подход к определению цены сальдированной задолженности по принципу «или только дебиторская или только кредиторская» не позволяет учесть частичное погашение стоимости дебиторской задолженности за счет кредиторской. В-третьих, рассмотрение задолженности по отношению к общему объему капитала не отражает ее сути как источника самофинансирования. Кроме того, для отдельных видов бизнеса, характеризующихся высокой рентабельностью деятельности, существенное превышение дебиторской задолженности над кредиторской, при расчете согласно данному методу, приведет к неадекватному увеличению средневзвешенной стоимости капитала.

Нами предлагается при расчете WACC по формуле (2) определять цену собственного капитала (RE) на основе цены акционерного капитала с учетом поправки на средневзвешенную цену дебиторской и кредиторской задолженности (при этом учитывается не только стоимость задолженности, но и ее величина):

RE = RA - ΔDZ / E × RDZ + ΔKZ / E × RKZ (4)

где RE - цена собственного капитала; RA - цена долевого (акционерного) капитала; ΔDZ - приращение дебиторской задолженности в прошедшем периоде; ΔKZ - приращение кредиторской задолженности в прошедшем периоде; E - общая величина собственного капитала компании; RDZ - цена дебиторской задолженности; RKZ - цена кредиторской задолженности.

Таким образом, если общая стоимость кредиторской задолженности больше стоимости дебиторской, то WACC увеличивается и наоборот, если предприятие фактически кредитует своих дебиторов, то WACC уменьшается.

Определение цены дебиторской и кредиторской задолженности (RDZ и RKZ) необходимо производить с позиции альтернативного использования капитала. С этой точки зрения стоимость дебиторской задолженности может быть приравнена к безрисковой процентной ставке, а стоимость кредиторской задолженности - к процентной ставке по товарному кредиту, ставке штрафных санкций за невыполнение условий договора или ставке штрафных санкций за просрочку налоговых платежей (для соответствующего вида задолженности).

Так как цена капитала связана с его отдачей (рентабельностью), необходимо анализировать данные показатели совместно. Анализ показателей ROIC (рентабельность) и WACC позволяет оценивать эффективность деятельности компании с точки зрения ее экономического роста и создания дополнительной стоимости для акционеров.  Очевидно, что экономический рост компании будет устойчивым только тогда, когда разность («экономический спрэд») ROIC – WACC > 0. Точка, в которой спрэд равен нулю - точка стагнации, если же спрэд принимает отрицательное значение, то можно заключить, что в деятельности компании наблюдается экономический спад.

Список использованных источников:

1.  Старкова Н. А. Финансовый менеджмент: Учебное пособие /РГАТА имени П. А. Соловьева.– Рыбинск, 2007. – 174 с.

2. Абрамова М.А., Александровна Л.С. Финансы, денежное обращение и кредит. М.: ИМПЭ, 2009.

3. Панков Д.А. Финасовый менеджмент [Текст]: Учеб.пособие / Д.А.Панков, Л.В.Пашковская, О.В.Дражина и др.; под ред. Д.А.Панкова. – Мн.: БГЭУ, 2005. – 363 с.

4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. Н. Барышниковой. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. – 1008 с.

5. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2005. – 576 с.

6. Антикризисное управление: учеб. пособие / В.Г. Крыжановский, В.И. Лапенков, В.И. Лютер и др.; под ред. Э.С. Минаева и В.П. Панагушина. – М.: Приор. 2008.

7. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – М.: Финансы и статистика, 2001. – 432 с.

8. Ван-Хорн Дж.К. Основы управления финансами: пер. с англ. / под ред. И.И. Елесеевой. – М.: Финансы и статистика, 2001. – 791 с.

9. Чайников В.В. Определение WACC с учетом неоднородности структуры капитала // Финансовый менеджмент. – 2004. – №3.