Преснякова Л.Ф.

Определение направлений инвестирования с учетом структуры источников финансирования

ОПРЕДЕЛЕНИЕ НАПРАВЛЕНИЙ ИНВЕСТИРОВАНИЯ С УЧЕТОМ СТРУКТУРЫ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСТРОВАНИЯ

При определении направлений инвестирования важное значение имеет определение структуры источников финансирования. В ходе инвестирования используется, как известно, средняя цена совокупного капитала (WACC – weighted average cost of capital). Именно по ставке WACC осуществляется дисконтирование денежных потоков по конкретным направлениям инвестирования, поскольку она характеризует величину альтернативных издержек по привлечению капитала.

Но практическое применение данного показателя сталкивается с серьезными трудностями.

Во-первых, это неоднородность структуры собственного капитала. Собственный капитал формируется за счет реинвестирования нераспределенной прибыли и дохода от продажи акций. Так как цены этих компонентов различаются, следует выполнять отдельные расчеты WACC.

Во-вторых, цена отдельных источников капитала по мере увеличения потребности в нем возрастает. Это относится как к собственным, так и заемным средствам. Например, цена акционерного капитала остается на неизменном уровне только при выполнении определенного уровня эмиссии. Дополнительная потребность в эмиссии обойдется предприятию дороже. Что касается заемных средств, издержки по его привлечению также будут расти начиная с определенного предела, поскольку увеличение задолженности означает усиление эффекта финансового рычага, что приводит к дополнительному финансовому риску. Платой за риск и будет удорожания заемного капитала. Увеличение цены отдельных источников приведет к росту WACC. Поэтому для решения данной проблемы необходим соответствующий алгоритм расчета.

В-третьих, имеются разные способы расчета удельных весов отдельных источников финансирования. Предприятие может придерживаться фактически сложившейся структуры капитала или же установить для себя иную структуру капитала, к достижению которой оно будет стремиться в течение ряда лет. Возможен и третий способ, когда весь вновь привлекаемый капитал направляется на финансирование какого-либо крупного проекта.

В-четвертых, возможны различные подходы к определению фактической стоимости отдельных видов капитала. Основная проблема заключается в том, какую стоимость использовать – рыночную или балансовую. Теоретически предпочтительнее оценка по рыночной стоимости, однако, практическая реализация такого подхода сопряжена со значительными трудностями. Поэтому не следует пренебрегать и балансовой оценкой капитала.

Для оценки стоимости элементов капитала вернее всего использовать рыночные цены финансовых инструментов, но многие из них не продаются на открытом рынке. Основные финансовые инструменты следующие: инструменты долгового типа, смешанные инструменты, миноритарное участие, привилегированные и обыкновенные акции.

Что касается финансовых инструментов долгового типа, не составляет труда получить их приблизительную оценку, поскольку существует платежная схема, закрепленная финансовым договором.

Смешанные инструменты – это инструменты, привязанные к акциям (варранты, опционы на акции, предоставляемые служащим). Их можно рассматривать в качестве долгосрочных опционов и для оценки их стоимости использовать модели оценки опционов.

В случае оценки миноритарного участия при отсутствии продажи на рынке проводится приблизительная оценка по аналогичным компаниям.

По обыкновенным акциям, не продающимся на рынке, оценка приблизительна. Для привилегированных акций, не являющихся отзывными или конвертируемыми, оценка проводится по годовым дивидендам и текущей рыночной цене.

Далее следует оценить альтернативные издержки финансирования из источников, не связанных с выпуском акций. Сюда относятся прямой долг инвестиционного класса (риск банкротства невелик, поэтому вполне приемлема оценка по доходности к погашению); долг ниже инвестиционного класса (поскольку высока вероятность невыполнения обязательств, в качестве приемлемой оценки можно использовать доходность к погашению облигаций с рейтингом ВВВ, где расхождение между обещанной и ожидаемой доходностью минимально); субсидируемый долг, например, отраслевые облигации (при отсутствии текущей рыночной доходности к погашению оценку можно производить по ценным бумагам с такими же процентными ставками); долг в иностранной валюте (для оценки можно использовать ставки форвардных контрактов).

В заключение необходимо оценить альтернативные издержки из собственного капитала. Это самая трудная задача, поскольку невозможно наблюдать такие издержки на рынке. Для оценки альтернативных издержек из собственного капитала используются модели оценки капитальных активов (CAPM) и арбитражного ценообразования (APM).

Литература.

1. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Экономический анализ. М.: Финансы и статистика, 2006.

2. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. М.: Проспект, 2007.

3. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес-Букс, 2008.