Николаевская О.А.

Стоимостная оценка в системе управления развитием промышленных предприятий

Южно-Уральский государственный университет, Россия

Стоимостная оценка в системе управления развитием промышленных предприятий

Практически все современные рекомендации по управлению предприятием на основе стоимостного подхода сводятся к максимизации рыночной стоимости, что не совсем отвечает потребностям сегодняшних реалий. Финансово-экономического кризис отчетливо показал, что создание реального богатства возможно только в реальном секторе экономики, а финансовая сфера призвана обслуживать процесс производства реальных благ финансовыми ресурсами. Поэтому задача управления развитием промышленных предприятий на основе фундаментальной стоимости приобретает особую актуальность. Оценка реальной стоимости предприятия не может осуществляться только на базе рыночной, которая формируется на финансовом рынке под воздействием множества факторов. Важным источником информации, который необходимо использовать при оценке фундаментальной стоимости предприятия является стоимость капитала. Сегодня такой подход заслуживает особого внимания, так как известно, что именно отделение финансового капитала от реального положило начало распространению акционерной формы хозяйствования и зарождению рынка ценных бумаг.

Опыт сегодняшних дней подтверждает, что отрыв финансового капитала от реального (производительного) приводит к переполнению финансового рынка производными ценными бумагами, не имеющего под собой реального основания, возникновению финансовых пирамид и “мыльных пузырей”. Из – за высокой доходности ценных бумаг на финансовом рынке рынок реальных инвестиций становится все менее привлекательным, основной поток капитала направляется именно в финансовую сферу. Но практически полный отрыв финансового сектора от реального неизбежно должен был привести к финансово-экономическому кризису, свидетельством которого стал 2008г. Единственно возможным выходом из настоящего кризиса является возвращение инвестиций в реальную экономику и поддержка предпринимательского сектора.

Таким образом, особенностями современного этапа развития рыночной экономики в России продиктована необходимость и важность оценки фундаментальной стоимости промышленного предприятия для решения управленческих стратегических и тактических задач, привлечения инвестиций в бизнес, привлечения заемного капитала и др. Сложность задачи оценки стоимости предприятия связана с неоднозначностью позиций специалистов по вопросам методологии оценки и методов управления по показателям стоимости, а также тем, что структура решаемых менеджментом задач  неоднородна. 

В целях выявления возможностей использования современных методик оценки стоимости предприятия для  построения модели эффективного управления развитием промышленных предприятий ниже приводится анализ существующих методик в аспекте их соответствия современным требованиям и в аспекте возможности с помощью них решать стратегические и тактические задачи управления.

Дальнейшие исследования в области стоимости компании привели к возникновению концепции добавленной стоимости. Наиболее распространенными в практике современного управления предприятием являются показатели MVA- показатель рыночной добавленной стоимости и показатель EVA –показатель экономической добавленной стоимости,  предназначенный  для оценки процесса создания стоимости предприятия.

Многие эксперты показатель MVA трактуют по-разному. Так, многие специалисты рассматривают добавленную рыночную стоимость только как приращение собственного капитала предприятия. В этом случае MVA рассчитывается как разница рыночной стоимости собственного капитала и скорректированной балансовой стоимости собственного капитала предприятия. Суммарная стоимость рассматривается как рыночная стоимость собственного капитала, равная рыночной капитализации, которая определяется произведением рыночного курса акций на количество акций в обращении.

При этом рыночная оценка далеко не всегда адекватно оценивает внутренние процессы, происходящие в компании. Большое влияние на рыночную стоимость оказывают внешние факторы, макроэкономическая ситуация, предпочтения и ожидания инвесторов. Сегодня большинство экспертов придерживаются более широкого толкования понятия добавленной рыночной стоимости как критерия роста стоимости компании. Такая позиция более реалистична, так как в создании новой стоимости участвует весь капитал, в том числе и заемный.

С точки зрения теории корпоративных финансов показатель, лежащий в основе системы управления, должен отражать не только стоимость предприятия, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях, а также служить инструментом мотивации управляющих. Показатель MVA не отвечает данным требованиям, так как на рыночную стоимость оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту предприятия. Более того, если результаты работы предприятия будут оцениваться по этому показателю и мотивационные схемы также будут привязаны к нему, то это может привести к неэффективным управленческим решениям. Управляющие будут принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие фундаментальную стоимость в долгосрочной перспективе (например программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). [3,c.118-120]. Так и происходит на практике. Кризис 2008 г. показал негативные последствия подобных действий.

Значение экономической добавленной стоимости:

1) является инструментом для измерения “избыточной” стоимости, созданной инвестициями;

3)  выступает индикатором качества управленческих решений;

4) базируется на стоимости капитала как средневзвешенном значении различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;

5) служит инструментом для определения нормы возврата капитала, выделяя при этом часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций.

Несмотря на ряд достоинств, у показателя EVA есть ряд недостатков:

1) основная часть добавленной стоимости приходится на постпрогнозный период, что представляет собой “корректировку” на “неучет” реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода;

2) на величину показателя EVA  существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала. [5, c. 119-120]

Рассмотренные выше методики являются более точными и совершенными с точки зрения раскрытия внутреннего содержания стоимости компании. Тем не менее многие управляющие сегодня продолжают ориентироваться в первую очередь на интересы потенциальных акционеров, в связи с чем стратегию увеличения стоимости для акционеров выстраивают на основе модели акционерной добавленной стоимости (SVA).

В работах А. Раппопорта акционерная добавленная стоимость определяется как разница между двумя показателями – стоимость акционерного капитала после некоторой операции и стоимость того же капитала до этой операции. [3,c.126]

Основным недостатком модели акционерной добавленной стоимости является трудоемкость расчетов и сложность в прогнозировании денежных потоков.

В современную практику широко вошли модель опционов и так называемая “формульная” версия метода дисконтированного денежного потока.

Рассмотрим первую модель. Опцион – это обусловленное договором на покупку или продажу ценных бумаг или иностранной валюты по согласованным ценам в любое время в течение трех месяцев со дня подписания контракта. [7, c.252].  Опционы “колла” дают право покупать, опционы “пут” – продавать.  Опционы можно обнаружить в балансе как на стороне активов, так и на стороне обязательств. Опционы на стороне активов обеспечивают гибкость и создают стоимость, если связанные с ними издержки ниже приносимых им выгод. Опционы на стороне обязательств воздействуют на величину затрат на капитал.[4,c.92-95]. Основные типы реальных опционов представлены в табл.1.

Таблица 1

Основные типы реальных опционов [5, c.124]

Модели опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики:

1) опционы на различные активы (биржевые опционы);

2) акции (как опцион кол на активы фирмы, либо на часть заложенного имущества);

3) инструменты с характеристиками опционов, в том числе некоторые виды облигаций;

4) патенты (рассматриваются как опционы на продукты);

5) полезные ископаемые и некоторые другие природные ресурсы;

6) в сфере имущественного страхования;

7) в управлении финансами;

8) при анализе эффективности процесса слияния и присоединения компаний.

В качестве недостатков моделей опционного ценообразования следует отметить:

1) использование единой, постоянной процентной ставки в расчетах на основе построения дерева решений;

2) методика ценообразования опциона базируется на достаточно сложном математическом аппарате;

3) в некоторых случаях метод достаточно трудоемок для оценки стоимости предприятия в условиях неопределенности.[5, c.127].

Одним из вариантов “формульной” версии является формула Модильяни- Миллера, которую можно использовать для вычисления источников стоимости компании. Так, согласно этой формуле стоимость компании определяется как стоимость денежного потока от ее наличных активов плюс стоимость перспектив ее роста.

Основным достоинством формулы Модильяни – Миллера является попытка отразить влияние таких важнейших источников создания стоимости, как операционная прибыль, норма инвестирования, рентабельность инвестированного капитала и стоимость источников финансирования. Причем первая компонента в этой формуле отражает стоимость имеющихся у предприятия активов (как денежный поток от операционной деятельности), а вторая - стоимость перспектив роста предприятия.[3, c.130].

Основным недостатком этой модели является  наличие грубых упрощений, например, за константу принимаются темпы роста доходов и норма прибыли.

В общем случае стоимость предприятия рассчитывается посредством методик в рамках трех подходов: доходного, затратного и сравнительного (рис.1).

Рис.1.  Современные подходы и методы оценки стоимости предприятия

Доходный подход представляет собой процедуру оценки стоимости предприятия, основанную на представлении о том, что стоимость предприятия непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущих чистых доходов, которые принесет данное предприятие (рис.9). Другими словами, инвестор приобретает приносящее доход предприятие на сегодняшние деньги в обмен на право получать в будущем доход от ее коммерческой эксплуатации и от последующей продажи. При использовании доходного подхода точность оценки в значительной степени зависит от величины прогнозируемых доходов.

В рамках доходного подхода выделяют два метода:

1)  метод прямой капитализации дохода;

2)  метод дисконтированных денежных потоков.

Частным случаем оценки стоимости предприятия в рамках доходного подхода является ипотечно-инвестиционный анализ:

1) общая ипотечно-инвестиционная модель (разновидность метода дисконтированных денежных потоков);

2) модель Эллвуда (разновидность метода прямой капитализации дохода).

Затратный подход основывается на принципе замещения: актив стоит не больше, чем составили бы затраты на замещение всех его составных частей. Применение затратного подхода в оценке бизнеса наиболее обоснованно в следующих случаях:

— оценка предприятия в целом;

— оценка контрольного пакета акций предприятия, обладающего значительными материальными активами;

— оценка новых предприятий, когда отсутствуют ретроспективные данные о прибылях;

— оценка предприятий, когда имеются затруднения с обоснованным прогнозированием величины будущих прибылей или денежных потоков;

— отсутствие рыночной информации о предприятиях-аналогах;

— ликвидация предприятия (метод ликвидационной стоимости) [8, c.145].

Метод чистых активов основан на корректировке баланса предприятия в связи с тем, что балансовая стоимость активов и обязательств предприятия редко соответствует их рыночной стоимости. [8, c.146-152].

Метод ликвидационной стоимости основан на определении разности между стоимостью имущества, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продаже его активов на рынке, и издержками на ликвидацию. При определении ликвидационной стоимости предприятия необходимо учитывать все расходы, связанные с ликвидацией предприятия: комиссионные и административные издержки по поддержанию работы предприятия до его ликвидации, расходы на юридические и бухгалтерские услуги. [6, c. 114-119].

Сравнительный подход  основывается на прямом сравнении  оцениваемого  объекта  с  другими  объектами  - аналогами, которые  были проданы или включены в реестр на продажу. Рыночная стоимость собственности определяется ценой, которую заплатит типичный покупатель за аналогичный по качеству и полезности объект.

Сравнительный подход реализуется посредством трех методов.

1. Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерного общества. Используется для оценки неконтрольного пакета акций.

2. Метод сделок — для сравнения берутся данные по продажам контрольных пакетов акций компаний либо о продажах предприятий целиком, например, при поглощениях или слияниях.

Метод применяется при покупке контрольного пакета акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытые, и имеют аналогичные финансовые показатели. Включает анализ мультипликаторов.

3. Метод отраслевых коэффициентов — предполагает использование соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. [8,c. 210-212].

Для определения обоснованной рыночной стоимости рассматриваемого объекта следует рассчитать весовые коэффициенты, отражающие долю каждого из использованных подходов в определении итоговой стоимости объекта (табл. 2)

Таблица 2

Согласование различных методов оценки объекта

Стоимость объекта определяется по формуле

V = V1 ∙ Q1  + V2 ∙ Q2  + V3 ∙ Q3 , (1)

где  V – обоснованная рыночная стоимость объекта оценки, руб.;

V1,V2,V3 – стоимость объекта, определенная с использованием затратного, сравнительного и доходного подходов соответственно, руб;

Q1, Q2, Q3 – средневзвешенное значение достоверности затратного, сравнительного и доходного подходов соответственно. [2, c.394].

Эндрю Блэк представил карту составляющих стоимости  (рис.2) [1, c.250].

На карте верно отмечено наличие составляющих в структуре стоимости предприятия, однако следует пересмотреть перечень составляющих.

Рис.2. Текущая и целевая стоимости

В результате проведенного анализа методик оценки стоимости предприятия, можно сделать следующие выводы.

1. Мировой финансовый кризис 2008г. показал, что при принятии управленческих решений нужно оперировать фундаментальной (внутренней) стоимостью предприятия. При этом внутренняя стоимость предприятия должна определяться как взвешенная стоимостей, определенных с помощью трех подходов: доходного, затратного и сравнительного.

2. В целом существующие модели позволяют с большей или меньшей степенью достоверности оценить стоимость предприятия и эффективность управления стоимостью бизнеса в стратегическом аспекте. При этом следует отметить недостаточную детализацию составляющих стоимости предприятия. А именно, стоимость предприятия должна складываться из компонентов:

1) стоимость текущей деятельности предприятия;

2) стоимость инвестиционных проектов;

3) стоимость инновационных проектов;

4) стоимость деловой  репутации.

3. Существующие модели не могут быть использованы для решения тактических задач управления.

Таким образом, система оценки стоимости предприятия требует  комплексной доработки в стратегическом аспекте и дополнения методикой стоимостной  оценки отдельных операций для решений тактических задач управления развитием промышленных предприятий.

Литература

1. Блэк Э. Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании./ Пер. с англ. Мельник Н.А.- М.: ЗАО “Олимп -Бизнес”, 2009.- 400c.

2. Грязнова А.Г. Оценка недвижимости: Учебник.- М.: Финансы и статистика, 2003.- 496с.

3. Кудина М.В. Теория стоимости компании.- М.: ИД “Форум”: ИНФРА-М, 2010.- 368с.

4. Кэхилл Дж. А., Снайдер Дж. П. Подходы к определению рыночной цены частных компаний// Проблемы теории и практики управления.1998.№5. 467с.

5. Попков В.П., Евстафьева Е.В. Оценка бизнеса. Схемы и таблицы: Учебное пособие.- СПб.: Питер, 2007.- 240c.

6. Сычева Г.И., Колбачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Серия “Учебники и учебные пособия”.- Ростов н/Д: “Феникс”, 203.-384с.

7. Царев В.В. Оценка стоимости бизнеса. Теория и методология: учеб. пособие.- М.: ЮНИТИ-ДАНА,2007.- 575с.

8. Щербаков В. А. Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) .- М. : Омега-Л, 2006. - 288 с.