Международный экономический форум 2012

Алексанов Д.С., Яшкова Е.А.

Оценка отраслевой эффективности инвестиционных проектов

В официальных Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденных в 1999 году (далее МР-99) существуют понятия «отраслевая эффективность», «оценка проекта с позиции структур более высокого уровня». К числу таких структур отнесены отрасли экономики, объединения предприятий, холдинговые структуры и финансово-промышленные группы.

Холдинг или финансово-промышленная группа являются одними из заинтересованных (хотя и не всегда непосредственных) участников  проектов, в которых задействованы подчиненные предприятия. Такие холдинги возникают как результат горизонтальной или вертикальной интеграции производств. При горизонтальной интеграции объединения возникают путем слияния предприятий одной отрасли. При вертикальной интеграции объединяются предприятия, образующие технологические цепочки, когда продукция одних является сырьем или комплектующими для других.

В качестве примера рассмотрим проект, который в конце 1990-х годов был пилотным проектом целевой программы «Развитие льняного комплекса России». Проект многократно приостанавливался, пересматривался, возобновлялся, но для демонстрации правил оценки отраслевой эффективности за основу можно взять один из бизнес-планов, в разработке которого в свое время принимали участие авторы монографии.

Напомним, что в бизнес-планах проектов используются финансовые цены на любую продукцию и любые ресурсы даже тогда, когда ими обмениваются участники проекта. В МР-99 четко указано, что взаиморасчеты между ними не должны учитываться при оценке эффективности проекта. В связи с этим рассмотрим структуру холдинга и основные материально-денежные потоки, связывающие по первоначальному бизнес-плану его участников между собой и с внешней средой (рис. 1).


В ситуации «без проекта» все предприятия существуют и выполняют те же функции, что и «с проектом», но в меньшем объеме и с недостаточно высоким качеством. Инвестиции предназначены:

- по льнозаводу – для увеличения объема производства наиболее выгодной продукции (чесаного волокна) и организации производства сорбентов из костры; размер инвестиций более 31 млн. руб. (с учетом индексов удорожания к 2012 году);

- по льносемстанции – для закупки и монтажа лабораторно-технического и производственного оборудования с целью повышения качества семян, поставляемых сельскохозяйственным предприятиям; размер инвестиций 11 млн. руб.;

- по сельскохозяйственным предприятиям – для закупки современной сельскохозяйственной техники (тракторы, сеялки, льноуборочные комбайны, сушилки, вспушиватели и проч.) с целью повышения урожайности и обеспечения качества производимой продукции современным требованиям; размер инвестиций более 41 млн. руб.;

- прочие инвестиции в развитие систем сбыта и управления, а также в увеличение запаса оборотных средств составляют более 50 млн. руб.

Общий размер инвестиционных затрат, которые планируется осуществить за 3 года, составляет 133 млн. руб. График инвестирования следующий: 1-й год проекта – 61 млн. руб., 2-й год – 49 млн. руб., 3-й год – 23 млн. руб.

При выходе на проектную мощность холдинг должен производить продукции на сумму более 190 млн. руб.  Прирост выручки по отношению к ситуации «без проекта» должен составить 78 млн. руб. в основном за счет увеличения производства и повышения цены чесаного волокна, а также продажи сорбента вместо продажи отходов. Производственно-сбытовые затраты увеличиваются с 91,3 млн. руб. «без проекта» до 119,7 млн. руб. к моменту выхода на проектную мощность. В результате прирост чистых выгод составляет более 49,6 млн. руб., начиная с 4-го года проекта (рис. 2).

Рис. 2. Оценка отраслевой эффективности проекта (с позиции холдинга), млн. руб.

Расчеты показывают, что рассматриваемый многокомпонентный проект выгоден холдингу: NPV = 58 млн. руб.; IRR = 23,7%; PI =1,51; срок окупаемости - 5,7 года; потребность в финансировании – не менее 65 млн. руб.

При этом все оценки получены по конечной продукции холдинга и затратам именно на ее производство. Для холдинга не важны внутренние цены, по которым одни входящие в него предприятия обмениваются товарами или услугами с другими предприятиями этого же холдинга. Эти цены регулируются руководством холдинга и не являются объективными для него в целом. В то же время цены поставщиков ресурсов, определяющие себестоимость производства, а также цены конкурентов, влияющие на формирование выручки, мало зависят от руководства холдинга. Их можно считать объективными и использовать для оценки отраслевой эффективности вариантов проектов. В нашем случае цены продажи продукции сельскохозяйственных предприятий льнозаводу, а также цены поставок семян льносемстанцией сельхозпредприятиям не учитывались. Это полностью соответствует требованиям МР-99.

Сложности могут возникнуть тогда, когда в случае недостатка средств для полной реализации комплексного проекта решено реализовать его по отдельным компонентам, начиная с наиболее приоритетного, например, с подпроекта, в рамках которого инвестиции в сельхозтехнику обеспечивают освоение новых площадей, рост урожайности и повышение качества продукции, сдаваемой на льнозавод. Вследствие повышения качества сельхозпродукции должны повыситься цены на сырье, поступающее на льнозавод. Одновременно увеличивается выручка сельхозпредприятий. Как это отразиться на оценках эффективности подпроекта с позиций холдинга в целом?

Корректное применение правил оценки отраслевой эффективности дает однозначный ответ. Повышение качества сельхозсырья должно обеспечить либо сокращение затрат на его переработку по холдингу в целом, либо увеличение выхода конечной продукции холдинга. Это должно быть учтено при оценке эффективности данного подпроекта. Если же изменений по холдингу в целом не происходит, то инвестиции не оправданны.

Иными словами, при оценке отраслевой эффективности проектов, а также при оценке эффективности их компонентов, внутренние связи между элементами «структуры более высокого уровня» не должны приниматься в расчет. Другое дело – оценка реализуемости. Если предприятия, входящие в холдинг не будут заинтересованы в реализации некоторого проекта или его компонента, это создаст проблемы даже в том случае, когда для холдинга в целом проект эффективен. Расчет с использованием «внутренних расчетных цен» между предприятиями, входящими в холдинг необходим для проверки заинтересованности в реализации проекта и его компонентов конкретных исполнителей и их партнеров (рис. 3).


Рис. 3. Схема оценки эффективности компонентов проекта

Блок 1 предназначен для оценки проекта в целом с позиций холдинга. Расчеты показателей эффективности и реализуемости основаны на данных о всех оттоках и притоках денежных средств холдинга.  Дальнейшие действия имеют реальный смысл только тогда, когда проект в целом эффективен и реализуем. В противном случае нужно искать другое решение.

Во втором блоке расчеты должны проводиться для каждого предприятия, входящего в холдинг, и для каждого компонента проекта. Если отдельные компоненты дают негативный вклад в общую оценку эффективности, то возникает вопрос о целесообразности их включения в состав проекта. Аналогичная проверка необходима и при оценке участия в проекте отдельных предприятий холдинга. При этом особенно важно, что на данном этапе используются не реальные денежные потоки, существующие между предприятиями, а их объективные оценки с позиции холдинга в целом.

Например, в рассмотренном проекте льносемстанция является поставщиком семян для сельскохозяйственных предприятий холдинга. Чем больше качественных семян будет произведено внутри холдинга, тем больше будет экономия холдинга по сравнению с закупкой семян на стороне. Цена закупаемых на стороне семян является объективной оценкой ценности собственного производства. Поэтому при оценке эффективности участия льносемстанции в данном проекте на втором шаге при оценке выгод должны использоваться реальные объемы производства и цены закупки семян на стороне.

При использовании цен продажи семян внутри холдинга оценка эффективности участия льносемстанции в проекте развития холдинга будет полностью определяться регулирующими действиями управляющей компании. Повышение этих цен будет повышать эффект от участия льносемстанции и понижать эффект участия предприятий – покупателей ее продукции. Противоположные действия наоборот: завышать эффективность сельхозпредприятий при занижении эффективности льносемстанции. В любом случае объективного представления, выгодно ли холдингу инвестировать средства в развитие льносемстанций, не будет.

В то же время без расчетов, которые предусматриваются в блоке 3, не будет никаких гарантий заинтересованности предприятий, входящих в холдинг, в реализации рассматриваемого проекта. Здесь используются те же потоки ресурсов и продукции, связывающие отдельные предприятия со своими партнерами и с внешней средой, которые были объективно учтены в блоке 2, например, реальный объем поставок семян льносемстанцией сельхозпредприятиям. Но в отличие от блока 2, когда оценка производилась с позиций экономики холдинга в целом, здесь используются реальные цены, по которым каждое из предприятий покупает необходимые ему ресурсы и продает произведенную им продукцию. В частности, для льносемстанции выручка будет определяться объемом продаж семян предприятиям холдинга по установленным в холдинге ценам и объемом продаж семян на сторону по соответствующим рыночным ценам. Затраты на семена у сельхозпредприятий будут определяться объемом закупки их со стороны по рыночным ценам и объемом закупки у льносемстанции по установленным в холдинге ценам.

Примеры учитываемых выгод и затрат

Оценка эффективности для холдинга

Оценка эффективности и реализуемости для предприятий холдинга

Выручка льносемстанции

= К1* Ц1

+ К2* Ц2

Объем продаж семян сельхозпредприятиям холдинга – К1

Цены продаж семян сельхозпредприятиям холдинга – Ц1

не учитывается

учитывается

Объем продаж семян на сторону – К2

Цены при продаже на сторону – Ц2

учитывается

учитывается

Производственно-сбытовые затраты сельхозпредприятий на покупку семян

= К1* Ц1

+ К3* Ц3

Объем покупки семян у льносемстанции – К1

Цены покупки семян у льносемстанции Ц1

не учитывается

учитывается

Объем покупки семян на стороне – К3

Цены при покупке на стороне – Ц3

учитывается

учитывается

Такой расчет необходим не для проверки заинтересованности холдинга в реализации проекта и его отдельных компонентов, а для проверки заинтересованности конкретных исполнителей, а также для проверки финансовой реализуемости намеченных планов участия предприятий холдинга в данном проекте. Без этих расчетов выгодный для холдинга проект может оказаться несостоятельным.