Петросян Н.Э.

Метод венчурного капитала в оценке инновационных предприятий: усовершенствование и доработка

От уровня развития научной сферы любой страны зависит не только уровень развития ее производства, но и уровень экономического благосостояния всего населения. В условиях рыночной экономики актуальным стал вопрос финансирования инновационных предприятий. Возникает необходимость развивать конкурентоспособные малые инновационные предприятия, которые станут полноценными участниками наукоемкого рынка. Высокотехнологичные разработки всегда требовали и требуют огромных капитальных вложений, которые малым предприятиям самостоятельно аккумулировать довольно сложно. Для решения данной проблемы создаются специальные венчурные фонды, инвестирующие денежные средства только в инновационные предприятия.

На стадии раннего роста высокотехнологичные компании приобретают патент и начинают производить инновационный продукт в масштабах, достаточных для выхода на рынок. На данном этапе происходят первые продажи и образуется денежный поток.

Стадию раннего роста венчурные фонды рассматривают как наиболее удачную для своих вложений еще и потому, что виден небольшой результат, который можно оценить, и доходы от инвестирования на данном этапе могут быть максимальными.

Конечно, венчурные фонды финансируют далеко не все инновационные проекты, ведь многие из них являются убыточными, погибают еще в самом начале развития. И здесь первостепенное значение приобретает адекватная оценка инвестиционной стоимости данной компании. На первый план выходят различные методики оценки стоимости инновационных предприятий. Исторически сложилось три подхода к оценке стоимости предприятия: доходный, затратный, сравнительный. Однако для оценки стоимости высокотехнологичных предприятий использование данных методов представляется весьма проблематичным.

При затратном подходе итогом оценки является не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Основной ценностью инновационной компании являются те революционные идеи, которые она старается воплотить в действительность. Оценивая материальные компоненты предприятия невозможно получить адекватное представление о ценности и перспективе идей, поскольку затратный подход учитывает лишь результат прошлой деятельности.

Не лишен недостатков и сравнительный подход. Если у предприятия, развивающего уникальные идеи, есть сравнимые аналоги – значит идеи, которые инновационное предприятие развивает – не уникальны. Одним из индикаторов перспективности проекта может служить именно отсутствие подобных разработок у остальных, а значит сравнение с «достойными» аналогами априори невозможно.

Доходный подход также для инновационных предприятий на ранних стадиях развития не применим. Дело в том, что инновационные предприятия на ранних стадиях жизненного цикла обладают большой долей неопределенности и расчет будущих доходов весьма затруднителен. Доходный подход не учитывает возможности быстрого роста инновационной компании, так как предполагает построение так называемой усредненной траектории развития денежного потока фирмы. Для высокотехнологичного предприятия, которое собирается представить новый неизвестный продукт, определить объемы рынка этого продукта довольно сложно, так как сама инновация будет создавать этот рынок. Но даже если можно с достаточной определенностью говорить о динамике формирования и развития нового рынка, сомнительно будет выглядеть количественная оценка денежного потока инновационной компании через несколько лет после появления продукта. Поэтому возникает проблема разработки новых методик к оценке стоимости инновационных предприятий.

В последнее время широкое распространение получают другие альтернативные подходы, среди которых особый интерес представляет метод венчурного капитала, активно используемый венчурными инвесторами.

Классически этот метод основан на вычислении гипотетической «конечной стоимости» компании на момент окончания «горизонта инвестирования» (обычно он составляет пять лет). Затем полученное значение «конечной стоимости» компании дисконтируется в текущий период с применением целевой нормы внутренней доходности (internal rate of return - IRR). Целевая норма внутренней доходности определяется стадией развития компании и колеблется от 80% в год для компаний на начальной стадии развития и до 20% на поздних стадиях.

Подобный метод позволяет обойти вопрос негативных денежных потоков на начальном этапе развития компании. Другой отличительной чертой метода венчурного капитала является определение стоимости с учетом прогнозируемого размывания доли в капитале при последующих раундах финансирования.

При оценке стоимости бизнеса венчурные капиталисты используют термины «доинвестиционная стоимость» (pre money) и «послеинвестиционная стоимость» (post money). Доинвестиционная стоимость - это стоимость бизнеса до вливания венчурных инвестиций. Послеинвестиционная стоимость - это доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных инвестиций. Поскольку стороны договариваются о том, какую долю акционерного капитала (equity) получит инвестор в обмен на инвестиции, расчет удобнее начинать с вычисления послеинвестиционной стоимости.

Оценка стоимости компании по методу венчурного капитала проходит в пять этапов.

Первый этап: вычисление будущей стоимости (forward value) планируемой инвестиции. На этом этапе будущая стоимость вычисляется по формуле:

FV = PV (1 + r)N (1)

Второй этап: вычисление конечной стоимости (terminal value) компании при выходе из инвестиции. Классически в методе венчурного капитала конечную стоимость вычисляют, используя метод сравнения с компаниями-аналогами. Мы считаем, что это не совсем корректно: мы уже рассматривали недостаток сравнительного подхода, который заключается в том, что наличие компаний-аналогов ставит под сомнение саму инновационность проекта. Решение данной проблемы представляется возможным путем разработки новой формулы расчета конечной стоимости, отражающей особенности инновационной компании.

Мы предлагаем конечную стоимость вычислить по следующей формуле:

TV(terminal value) = PV (1 + r)N + стоимость патента + премия за риск (2)

В формуле (2) первое слагаемое – будущая стоимость компании, вычисленная нами на первом этапе. Второе слагаемое – стоимость патента. Включение данной переменной оправданно, так как именно на этом этапе инновационная компания приобретает патент. Патент относится к нематериальным активам, он включается в актив баланса предприятия. Следовательно, конечная стоимость компании будет увеличена на величину стоимости патента.

Помимо этого целесообразно добавить в формулу (2) еще одно слагаемое, увеличивающее конечную стоимость, – премию за риск. Дело в том, что инвестиции с меньшим риском приносят инвестору меньший доход, с большим риском – больший доход. Поэтому чем выше риск, тем выше стоимость, а, следовательно, уровень риска учитывается как надбавка, премия к ожидаемой норме прибыли.

Третий этап: определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т.е. доли собственности). Для того чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить будущую стоимость инвестиций (первый этап) на прогнозируемую конечную стоимость компании при выходе из инвестиции.

Доля собственности = Будущая стоимость (FV) / Конечная стоимость (TV)

Четвертый этап: вычисление послеинвестиционной стоимости компании (Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале).

Пятый этап: вычисление доинвестиционной стоимости (Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость – Инвестиции).

Таким образом, полученная доинвестиционная стоимость отражает справедливую оценку инвестиционной стоимости инновационной компании. Предложенная формула определения конечной стоимости является более адекватной по сравнению с классической формулой, используемой венчурными капиталистами, учитывающей такие факторы, как стоимость патента и премию за риск. Данная поправка к методу венчурного капитала представляется наиболее полезной венчурным инвесторам, так как позволяет точнее определить стоимость инновационной компании и, как следствие, принять верное инвестиционное решение. В целом разработка и практическое применение альтернативных методик позволяет увеличивать объемы финансирования инновационной сферы.

Список литературы

Бекетов Н.В. Механизм венчурного финансирования инновационных процессов. //Финансы и кредит. 2008. №9 П. Г. Гулькин, Т. А. Теребынькина Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. СПб Альпари, 2002 г., 190 С. Каширин А.И., Семенов А.С. Венчурное инвестирование в России: Практический опыт реализации проектов; Методы оценки проектов; Особенности венчурных инвестиций в IT Вершина. -2007 Лукашев А.В. Венчурное финансирование: оценка стоимости компаний и корпоративное управление //Управление корпоративными финансами, 2, 2006. Стивен Брег. Настольная книга финансового директора М. – 2009. Европейский рынок венчурного капитала: новые горизонты /Под руководством проф. Джерарда Джорджа и Доктора Эвы Натусиус. РАВИ. 2007