Кокош Артем Михайлович

аспирант Государственного Университета – Высшей Школы экономики руководитель департамента ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»

Роль хеджирования валютного риска при ослаблении предположений об эффективности российского финансового рынка

Управление финансовыми рисками компании и, в частности, хеджирование валютного риска можно рассматривать как часть ее финансовой политики. Классическая работа Модильяни и Миллера [6] продемонстрировала, что в отсутствии налогов и транзакционных издержек, финансовая политика компании (включая решения о политике управления финансовыми рисками и решения о хеджировании) не влияет на стоимость компании. Эта точка зрения предполагает, что всю работу по снижению рисков могут выполнить инвесторы, располагая информацией о влиянии соответствующих факторов риска на деятельность каждой компании. Так, если фирма решит поменять свою политику хеджирования, инвесторы, владеющие ценными бумагами данной фирмы, изменят свой портфель таким образом, чтобы общий профиль риска их портфелей остался неизменным. Таким образом, стоимость компании не изменится, и изменение политики хеджировании, проведенное компанией, является в таких условиях излишним.

Указанные рассуждения можно применить и к управлению валютными рисками. Если рынок иностранной валюты эффективен, то вся имеющаяся информация уже учтена в курсах валют. Следовательно, заключение сделки хеджирования валютного риска – сделка, в которой получение прибыли и убытка являются равновероятными событиями. Хеджирование снижает риск фирмы, но данный риск является несистематическим, и инвесторы могут нивелировать его в своих портфелях самостоятельно. Таким образом, в условиях эффективного рынка с помощью хеджирования валютного риска фирма не может изменить свою ожидаемую стоимость. В настоящей работе рассмотрено, каким образом меняется вывод об эффективности хеджирования в случае ослабления предположений об эффективности рынка.

Один из главных источников неэффективности рынка – наличие налогов. Структура налогообложения фирм может поощрять использование хеджирования. Так, в случае если предельная ставка налогообложения возрастает с ростом стоимости фирмы до налогов, то при такой структуре налогообложения хеджирование, которое не несет для фирмы дополнительных издержек, увеличивает стоимость фирмы. Это является следствием того, что в случае прогрессивной ставки налогообложения зависимость налоговых обязательств от стоимости фирмы до налогов является выпуклой функцией. Таким образом, когда хеджирование снижает изменчивость стоимости фирмы до налогов, снижаются ожидаемые налоговые обязательства компании, - и, следовательно, увеличивается стоимость фирмы после налогов.

Это справедливо как в отношении полного хеджирования, так и в отношении частичного хеджирования. Более того, даже в случае если хеджирование является затратным мероприятием, с учетом вышеприведенной структуры налогообложения оно может быть эффективным.

Для корпораций, ведущих деятельность исключительно в пределах российского налогового поля, вышеприведенный аргумент в пользу хеджирования на сегодняшний день не является значимым. Шкала налога на прибыль организаций на сегодняшний день является в РФ плоской – базовая ставка составляет с 1 января 2009 года 20%. Однако для российских компаний, работающих на международном рынке и имеющих зарубежные дочерние общества, прогрессивная шкала налога на прибыль может стимулировать осуществление хеджирующих операций.

Налоги увеличивают спрос фирм на хеджирование не только вследствие выпуклой структуры налогообложения, но и вследствие того, что хеджирование позволяет увеличивать стабильность стоимости фирмы, что соответственно позволяет увеличивать долговую нагрузку, что, в свою очередь, позволяет использовать налоговый щит. Эмпирические исследование показали, что этот налоговый эффект влияет на стимулы фирмы к хеджированию значительно сильнее, чем стимул, связанный с выпуклой структурой налогообложения. Так, Грахам и Роджерс обнаружили [4], что положительный налоговый эффект за счет увеличенной вследствие использования хеджирования долговой нагрузки привел к росту стоимости фирм примерно на 1.1%. В то же время свидетельств того, что фирмы применяют хеджирование в ответ на выпуклую структуру налогообложения, указанными авторами найдено не было.

Вторым значимым источником неэффективности рынка является наличие транзакционных издержек, в том числе так называемых издержек финансовых затруднений. Хеджирование снижает вероятность возникновения финансовых затруднений, так как сглаживает во времени финансовые результаты и денежные потоки фирмы. Смит и Штульц в своей фундаментальной работе [7] продемонстрировали, что в случае если транзакционные издержки финансовых затруднений являются убывающей функцией от стоимости фирмы, а налоги при этом являются либо постоянными, либо прогрессирующими, то фирма, используя хеджирование, увеличивает свою стоимость. Как и в случае с налогами, даже если хеджирование требует определенных издержек, оно может быть эффективным – издержки хеджирования в этом случае не должны превышать ожидаемых выгод от снижения издержек финансовых затруднений.

Смит и Штульц также отмечают, что помимо того, что хеджирование увеличивает стоимость фирмы, снижая ожидаемые издержки финансовых затруднений, оно также может перераспределять стоимость фирмы от акционеров к кредиторам. Это происходит за счет снижения общего уровня бизнес-риска фирмы и соответствующего увеличения стоимости долга. Тем не менее, даже с учетом этого, у акционеров могут быть стимулы применять политику хеджирования. Если фирма регулярно выпускает свои займы, то факт применения фирмой политики хеджирования может снизить издержки ее заемного капитала. Кроме того, эффект хеджирования может позволить фирме снизить влияние обязательных финансовых условий (финансовых ковенант) на решения, принимаемые фирмой. Так как хеджирование снижает вероятность нарушений финансовых ковенант, фирма вследствие применения хеджирования более свободна в своих инвестиционных и других решениях.

Некоторые эмпирические исследования показывают, что для крупных компаний ожидаемые прямые издержки финансовых затруднений невелики по сравнению со стоимостью фирмы. Другие исследования показывают, что прямые и косвенные издержки финансовых затруднений могут быть достаточно значительны по сравнению со стоимостью фирмы (до 20%) [1]. Однако даже небольшие ожидаемые издержки финансовых затруднений могут являться стимулом применения политики хеджирования, если издержки на внедрение такой политики еще меньше. Таким образом, в условиях, когда издержки хеджирования невелики, применение политики хеджирования может сокращать ожидаемые издержки финансовых затруднений и увеличивать стоимость фирмы.

Те же исследования показывают, что доля ожидаемых издержек финансовых затруднений в стоимости фирмы больше у фирм меньшего размера. Таким образом, из этого утверждения следует, что у небольших фирм с позиции снижения издержек финансовых затруднений больше стимулов для внедрения политики хеджирования. Однако в то же время транзакционные и информационные издержки хеджирования часто характеризуются существенной экономией от масштаба, что предполагает больше стимулов применять хеджирование для фирм большего размера. С учетом этих двух факторов, результирующее теоретическое влияние размера фирмы на стимулы фирмы применять хеджирование остается неопределенным. Тем не менее, эмпирические исследования показывают, что крупные фирмы более склонны применять хеджирование, то есть эффект экономии от масштаба чаще всего оказывается сильнее эффекта наличия издержек финансовых затруднений [3].

Транзакционные издержки влияют также на возможности применения хеджирования индивидуальными инвесторами. Один из основных доводов Модильяни и Миллера в пользу того, что корпорациям не следует хеджировать свои финансовые риски, в том, что работу по хеджированию инвесторы могут выполнить самостоятельно. Однако благодаря экономии от масштаба корпорации могут осуществлять хеджирование с гораздо меньшими издержками, по сравнению с индивидуальным инвестором. Таким образом, при наличии транзакционных издержек и экономии от масштаба применение корпорациями хеджирования является рациональным и эффективным решением.

Третьим значимым источником несовершенства рынка являются агентские издержки. В случае наличия конфликта интересов между акционерами и кредиторами, кредиторы будут стремиться закладывать дополнительную премию в требуемую доходность предоставляемого фирме капитала, соответствующую величине агентских издержек. Чтобы снизить агентские издержки и убедить кредиторов в том, что конфликт интересов не приведет к несправедливому переносу стоимости фирмы с кредиторов на акционеров, в кредитные договора могут быть встроены ограничивающие условия, либо фирма может применять хеджирование или страхование. В случае наличия достаточного количества долга в структуре капитала может возникнуть конфликт интересов, когда акционеры не принимают инвестиционный проект, даже если он имеет положительную стоимость, в то время как принятие такого инвестиционного проекта – в интересах кредиторов. В этом случае обязательное хеджирование помогает избежать данного конфликта еще до выпуска долга, и, таким образом, увеличить стоимость фирмы.

Хеджирование валютного риска также может позволять снизить агентские издержки, и увеличить стоимость фирмы. Хеджирование увеличивает долю состояний мира, в которых акционеры получают положительную стоимость. Таким образом, хеджирование снижает долю положительной стоимости инвестиций, которая приходится на кредиторов, и, следовательно, снижает стимулы фирмы отказываться от инвестиций.

Итак, применение хеджирования позволяет компании использовать некоторые особенности налогообложения, позволяет снижать издержки финансовых затруднений, а также агентские издержки, что в целом может оказывать положительное влияние на стоимость компании.

Четвертым свойством неэффективности рынка, влияющим на полезность хеджирования, является асимметрия информации. В модели Модильяни и Миллера инвесторы осведомлены о воздействии рисков на деятельности каждой компании, и способны сконструировать портфель в соответствии со своими предпочтениями. В реальности инвесторы обладают весьма скудной информации обо всем спектре рисков, которым подвержена компания. В лучшем случае пассивный инвестор может лишь предполагать, каковы наиболее крупные источники риска имеет компания и действовать соответствующим образом, однако эти действия будут менее эффективными, чем действия менеджмента.

Говоря об информационной прозрачности российских корпораций, можно утверждать, что она недостаточна. Так, например, согласно исследованию корпоративного управления в странах BRIC, проведенному агентством Standard & Poor’s в 2008 году [5], информационная прозрачность российских компаний в среднем гораздо ниже информационной прозрачности партнеров по BRIC – корпораций Бразилии, Китая и Индии. Российские стандарты отчетности не требуют консолидации, анализ отчетных форм часто не позволяет выявить реальные источники риска деятельности компаний – таким образом, индивидуальный инвестор не в состоянии составить портфель из акций российских компаний, поддерживая требуемый уровень валютных и других финансовых рисков. В этой ситуации корпорациям целесообразно самостоятельно хеджировать свои валютные риски, даже если собственный уровень информационной прозрачности корпорации высок.

Информационная роль хеджирования состоит также в том, что хеджирование улучшает информативность показателей прибыли фирмы, удаляя из рассмотрения внешний шум. При отказе от хеджирования падение прибыли компании может означать как неверные решения в операционной деятельности, принятые менеджментом, так и реализацию валютных рисков. Асимметрия информации не позволяет инвесторам всегда различать эти два эффекта, поэтому эффект воздействия валютного риска может быть принят за снижение конкурентоспособности и финансовой устойчивости компании. Для фирм, применяющих хеджирование, финансовые результаты с большей вероятностью говорят о реальной операционной эффективности бизнеса данной фирмы, исключая курсовые эффекты и другие эффекты, связанные с постоянным изменением рыночных индикаторов.

Другие неэффективности рынка могут также увеличивать потребности фирмы в хеджировании. Например, в случае если долговое финансирование является сравнительно дорогим источником фондирования, то фирмы могут увеличивать хеджирование, чтобы застраховаться от непредвиденного уменьшения своих финансовых ресурсов, которое вынудит фирму выйти на рынок дорогого долгового финансирования. Кроме того, на решения фирмы о хеджировании также влияет государственное регулирование рынка, условия конкуренции и другие специфические свойства рынка и отрасли, в которой работает фирма.

Вышеприведенные соображения о потенциальной полезности хеджирования можно суммировать, рассмотрев фирму как агента, в рамках своей деятельности взаимодействующего с несколькими типами заинтересованных лиц. Первый тип заинтересованных лиц – это акционеры. Если бы акционеры были единственными заинтересованными лицами фирмы, потребности в хеджировании были бы существенно ограничены. В этом случае фирма вела бы себя как риск-нейтральный агент и максимизировала бы ожидаемую стоимость денежных потоков, прибыли фирмы и других целевых переменных в рамках своей обычной деятельности, что максимизировало бы в свою очередь стоимость фирмы. Однако помимо акционеров, фирма взаимодействует с множеством групп заинтересованных лиц, каждая из которых имеет свои интересы и значительно увеличивает спрос компаний на хеджирование.

Так, кредиторы фирмы заинтересованы в снижении вероятности банкротства компании, в снижении ожидаемых издержек финансовых затруднений, а также в снижении потенциальных конфликтов интересов и агентских издержек. Потребители заинтересованы в стабильности деятельности фирмы, поставляющей ей продукцию. Поставщики также заинтересованы в стабильности и в снижении вероятности банкротства фирмы, приобретающей у нее комплектующие и материалы. Работники фирмы заинтересованы в стабильности занятости и в стабильности своих доходов – более того, данные интересы охраняются законодательством, и частые увольнения и найм работников могут нести в себе значительные издержки. В этих условиях фирма стремится поддерживать уровень производства на достаточно постоянном уровне. Государство также является контрагентом фирмы, заинтересованным в стабильности ее деятельности – как с точки зрения стабильности налоговых поступлений в бюджет, так и с точки зрения недопущения социальной напряженности вследствие сокращения фирмой производства.

Еще одна группа заинтересованных лиц – это менеджмент фирмы. Менеджмент, как и остальные работники фирмы, заинтересованы в стабильности занятости и в стабильности доходов, а, кроме того, вынуждены взаимодействовать со всеми другими группами заинтересованных лиц и следовать их требованиям. Все перечисленные группы заинтересованных лиц заставляют менеджмент фирмы вести себя как агента, не склонного к риску. Кроме того, менеджмент имеет собственные причины увеличивать хеджирование. Часто компенсации менеджмента зависит от исполнения ключевых показателей эффективности, рассчитываемых на основе бухгалтерской отчетности фирмы. В этом случае менеджмент может предъявлять дополнительный спрос на хеджирование для регулярного достижения целевых показателей эффективности. При этом в случае если вознаграждение менеджмента прогрессирующе растет при росте стоимости фирмы, то стимулы менеджмента к хеджированию могут, напротив, снижаться [7].

Эмпирические исследования зависимости решений по хеджированию от системы мотивации менеджмента показали, что выстраивание системы мотивации позволяет эффективно стимулировать или дестимулировать хеджирование [8].

В целом, потребности компании в хеджировании, позволяющем обеспечить стабильность деятельности фирмы, существенным образом увеличиваются за счет воздействия на фирму различных групп заинтересованных лиц, в том числе поставщиков и потребителей, государства, работников, кредиторов, конкурентов, менеджмента и др.

Эмпирические исследования чаще всего демонстрируют положительное влияние хеджирования на стоимость корпорации. Так, используя выборку из 167 крупных нефинансовых корпораций Бразилии с 1997 по 2004гг., группа исследователей заключила, что фирмы, использующие хеджирование валютного риска имеют на 6.7–7.8% большую стоимость, что фирмы, не использующие хеджирование [1]. В то же время некоторые исследования приходят к тому, что стоимость фирм, использующих хеджирование, не отличается от стоимости фирм, не применяющих хеджирование.

Недостатком эмпирических исследований о влиянии хеджирования на стоимость фирмы является то, что в качестве хеджирования понимается только хеджирование с помощью производных финансовых инструментов. При этом не принимается во внимание, что одной и той же цели по снижению валютного риска можно достичь как с помощью использования производных финансовых инструментов, так и с помощью применения других мер, которые относятся к операционному хеджированию. Таким образом, две фирмы, одна из которых использует для снижения валютного риска операционные меры, а другая – производные инструменты, могут иметь одинаковую стоимость, но это не обязательно будет говорить о том, что хеджирование рисков не добавляет компании стоимости. Вполне вероятно, это является свидетельством того, что риски одинаково эффективно управляются с помощью различных по своей природе мер.

Кроме того, в эмпирических исследованиях есть и другой недостаток, ограничивающий справедливость их результатов. Факт наличия у компании утвержденной политики управления финансовыми рисками и применение этой компанией хеджирования может говорить о том, что корпоративное управление компании в целом находится на более высоком уровне, чем у компании, которая не осуществляет хеджирования. В результате разница в стоимости двух компаний может объясняться на самом деле не наличием политики хеджирования, а другими фундаментальными факторами.

Подводя итог данной работе, можно утверждать, что при ослаблении предположений об эффективности рынка применение корпорациями хеджирования может оказываться эффективным и положительно влиять на стоимость компании. При этом особенности российского финансового рынка и российского законодательства приводят к тому, что некоторые факторы, свидетельствующие в пользу хеджирования, оказываются на российском рынке более сильными, чем на развитых зарубежных рынках.

Список использованной литературы Berrospide J.M., Purnanandam A., Rajan U. Corporate Hedging, Investment and Value // Working Paper, 2008 Citron D., Wright M. Bankruptcy costs, leverage and multiple secured creditors: the case of management buy-outs // Accounting and Business Research, Vol.38, No.1, 2008 Foo M., Wayne W. The Determinants of the Corporate Hedging Decision: An Empirical Analysis // Working Paper, 2005 Graham J.R., Rogers D.A. – Do Firms Hedge in Response to Tax Incentives? // The Journal of Finance, Vol. 57, No. 2, 2002 How Does Corporate Governance In Russia Stack Up Against The Other BRICs? // Standard & Poor’s, June 2008 Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // The American Economic Review, Vol.48, No.3, 1958 Smith C.W., Stulz R.M. The Determinants of Firm’s Hedging Policies // The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.20, No.4, 1985 Wang X. Corporate Risk Management: Theory and Empirical Studies // University of Alberta, 2007