Хасенов Д.К.

Валютные риски, возникающие при заключении и исполнении внешнеэкономических контрактов

Отрицательная балансовая позиция в иностранной валюте делает корпоративный сектор РК в значительной степени уязвимым с точки зрения риска неплатежеспособности в случае снижения валютных поступлений от экспорта и негативных изменений обменного курса национальной валюты. Данный риск несколько компенсируется высокой ликвидностью АО НК «КМГ» в иностранной валюте.

Таблица 1 – Валютная позиция корпоративного сектора применимая для АО НК «КМГ»

Продолжение таблицы 1

Источник: Отчет о финансовой стабильности Казахстана, 2010 // www.nationalbank.kz/?docid=703&uid=DF9F1098-802C-E8F0-EE222778FBC1CC45

В частности, отрицательная балансовая валютная позиция крупных и средних предприятий по данным АРКС составила в эквиваленте 22,6 млрд. долларов США и формировалась с преобладанием финансовых активов и обязательств, выраженных в долларах США.

В АО НК «КМГ» отрицательная валютная позиция составляла порядка 28% собственного капитала предприятия и около 40% валовых поступлений денежных средств в иностранной валюте от операционной деятельности предприятий.

Отрицательная балансовая позиция была компенсирована положительным разрывом между поступлениями и платежами в иностранной валюте АО НК «КМГ», чему способствовали высокие мировые цены на нефть и снижение импорта.

Для того чтобы провести моделирование рисков стоит изучить несколько гипотетических ситуаций, возникающих при торговле нефтяными контрактами.

Например, АО НК «КМГ» имеет кредиторскую задолженность по контрактам с европейскими поставщиками, выраженную в евро. Управленческая отчетность компании ведется в долларах, и когда курс евро растет по отношению к американскому доллару, образуются курсовые убытки.

В зависимости от конъюнктуры рынка ежемесячные платежи в евро составляют -10 млн. Курсовые убытки за прошлый год, вызванные ростом курса евро по отношению к доллару на 23%, составили около млн. Импортер работает на условиях товарного кредитования – отсрочка оплаты после завоза товара составляет 1-3 месяца.

Требуется оптимизировать курсовые убытки так, чтобы сумма была либо минимизирована, либо заранее известна в начале финансового года на весь период. АО НК «КМГ» столкнулась с большими курсовыми убытками больше года назад (в июне 2008 г. началось резкое падение доллара к евро). Существовало несколько способов решения этой проблемы в рамках коммерческой деятельности предприятия. Во-первых, это стратегия компенсации, которая предполагала корректировку тенговых цен на оборудование, приобретаемое за евро, в соответствии с ростом курса евродоллар. Однако такой простой подход оказался неэффективен – цены на продукцию компании обладают высокой степенью эластичности. Другими словами, поднимая цены, АО НК «Казмунайгаз» терялa долю рынка, а значит, и прибыль. Другой вариант решения – изменить валюту оплаты по контрактам с европейскими поставщиками с евро на доллары. Однако поставщики отказались принимать оплату в долларах, опасаясь возникновения курсовых убытков. Единственное, что удалось – лимитировать долю платежей в евро в общей доле валютных платежей. Итак, испробовав все доступные нефинансовые способы, компания решила обратиться к хеджированию валютных рисков финансовыми инструментами. Первое, что пришло в голову финансистам, – надо уравновесить пассивы компании в евро активами тоже в евро. Но кредиторская задолженность в евро у казахстанского импортера не может быть уравновешена дебиторской задолженностью в евро, т.к. все продажи клиентам идут в тенге.

Может, тогда стоило приобрести актив, номинированный в евро – вексель или облигацию. Тогда курсовые потери на платежах в евро будут компенсированы ростом курсовой стоимости ценных бумаг. Однако этот вариант требовал отвлечения средств компании в размере предстоящих платежей в евро. К сожалению, импортер не мог себе позволить держать в ценных бумагах по - 10 млн. Кроме того, инвестиции в ценные бумаги предполагают риск и низкую доходность.

И, наконец, было ясно, что активы в евро покрывают убытки лишь краткосрочно (месяц, два, три), а по итогам года компания все равно получит курсовые убытки (накопительным итогом). Возможный вариант – в начале года сразу купить активов в евро на всю сумму предстоящих платежей за год, но это огромная сумма. Еще одна схема – взять в банке и держать на депозите кредит, выраженный в евро. На кредит (скажем, тенговый) можно купить еврооблигации, которые потом легко заложить в обеспечение этого кредита.

К сожалению, схема с кредитом имеет ряд недостатков чрезмерное кредитование ухудшает структуру капитала (т.е. делает компанию менее привлекательной для инвесторов), а также требует времени для прохождения кредитного комитета в банке. Поэтому руководство АО НК «КМГ» вскоре начало всерьез рассматривать варианты хеджирования посредством валютных деривативов форвардов, опционов, фьючерсов и свопов.

После резкого обесценения тенге многие банки РК были вынуждены отказаться от взятых на себя обязательств по поставке долларов по форвардным контрактам доллар/тенге, которые они заключали до кризиса. Более того, отечественные суды признали форварды сделками «пари», т.е. не подлежащими судебной защите. Таким образом, легитимность подобных операций была поставлена в РК под серьезное сомнение. Выхода не было. Стали разрабатываться схемы хеджирования с помощью деривативов, начались переговоры с банками. Большей частью это были западные банки, т.к. казахстанские не предлагали подобных продуктов – частью в силу послекризисных опасений, частью из-за отсутствия в стране рынка этих инструментов, а значит, невозможности перекрыть свои риски по взятым обязательствам.

Форвард – это срочная сделка, при которой продавец и покупатель соглашаются на поставку базисного актива (в нашем случае – евро против долларов или тенге) на определенную дату в будущем, тогда как цена базиса устанавливается в момент заключения сделки. Форварды – это всегда внебиржевой продукт. На практике это выглядит так. АО НК «КМГ» заключает сделку с банком на поставку евро за доллары, скажем, через месяц. Сразу оговаривается курс – допустим, 1 за евро. Если через месяц курс составит .2 за евро, то компания сэкономит 10 центов на каждом долларе. С миллиона экономия составит 0 тыс. Если курс упадет до паритета (11), то потери компании составят те же самые 0 тыс. И избежать этих потерь (в случае падения курса) нельзя форвард – это обязательство (проблема решаема т.н. структурированными форвардом и опционами – но это тема следующей статьи). Кроме того, у форварда есть еще два неприятных свойства. Во-первых, это необходимость проходить кредитный комитет в банке, который продает форвард (банку требуется оценить кредитный риск покупателя). Во-вторых, форварды оказывают негативное влияние на ликвидность компании. Скажем, ситуация изменилась, и поставка евро стала не нужна (например, платеж в евро поставщику, под который был куплен форвард, отменен или перенесен на более поздний срок). Тогда АО НК «КМГ» обязана поставить доллары и получить ненужные евро. Словом, форвард оказался в высшей степени неудобным продуктом, хотя именно форварды представлены больше всего на рынке деривативов.

Фьючерс – это тоже срочная сделка. Фьючерс отличается от форварда тем, что это биржевой продукт, а значит, условия (срок, сумма) являются стандартизированными. Кроме того, покупатель вносит в расчетный центр биржи депозитную маржу, а также при неблагоприятном движении курса (в описываемом случае – рост доллара по отношению к евро) вариационную маржу, которая гарантирует исполнение обязательств по купленному фьючерсу перед продавцом. Если же курс доллара упадет, то вариационную маржу вносит уже продавец.

Претензии к фьючерсу были те же, что и к форварду – возможность неограниченных потерь (правда, фьючерс в отличие от форварда торгуется на бирже каждый день и теоретически может быть продан до даты исполнения – что в реальности маловероятно, т.к. требует активных спекуляций, расстановки стоп-лоссов и т.п.), а также необходимость отвлечения средств на внесение маржи и в целом неразвитость рынка фьючерсов на валюты в РК.

Ликвидность рынка (по сути, торговля – количество ежедневных сделок, а также заявок на покупку/продажу фьючерсов) на этих биржах находится в зачаточном состоянии. Валютные свопы – вид финансовых сделок, при которых покупатель (продавец) валюты в момент ее покупки (продажи) берет на себя обязательство через определенный срок продать (купить) эту же валюту. Рынка свопов в РК практически нет, если не считать межбанковские свопы.

Выход может быть один - валютный опцион колл доллар/евро с расчетами в тенге. Именно этот продукт был предложен компании одним из транснациональных банков. Вид опциона - поставочный, т.е. предполагающий поставку евро против долларов. Вместо долларов могут быть поставлены тенге (по текущему курсу). В чем удобство подобной схемы для компании Во-первых, опцион – это право, а не обязанность. То есть при изменении ситуации с ликвидностью от опциона можно отказаться. Во-вторых, банк предложил приобретать опционы на любые суммы и сроки. В-третьих, по опциону не может возникнуть неограниченных потерь, т.к. в обязанность покупателя входит лишь уплата первоначальной премии (стоимости опциона), которая составляет около 1.5% от суммы на месячный срок по текущему курсу (т.н. at the money). Опционы на более длительные сроки, два месяца и больше, стоят дороже. Уплаченную премию, согласно новому Налоговому кодексу РК, можно относить на себестоимость – в том случае, если было хеджирование, а не спекуляция, что легко доказывается предоставлением контракта с поставщиком в евро, под который был куплен опцион. Схема с поставочными опционами легко модифицируется в схему с беспоставочными опционами, где вообще происходит не движение валют, а лишь арбитраж. Покупатель опциона колл получает разницу между страйком (договорным курсом) и спотом (текущим курсом) в том случае, если спот выше страйка. Правда, по Налоговому кодексу беспоставочный опцион обязательно должен быть биржевым продуктом, но это легко обходится, если завести сделку, которая фактически заключена между клиентом и банком, на биржу. Единственный минус опциона – этот продукт стоит дороже форварда или фьючерса, что, впрочем, понятно право стоит всегда дороже обязательства. Таким образом, выход был найден, и АО НК «КМГ» в новом году может регулярно хеджировать свой валютный риск, что помогает ей избегать курсовых потерь. Причем хеджирование происходит в РК, а не на зарубежном оффшоре, что является несомненным достоинством и конкурентным преимуществом. Таким образом, созданные стратегии позволяют решить проблему с минимизацией валютного риска для АО НК «КМГ» в условиях кризиса.