Абдрахманова Г.Т. д.э.н., доцент зав.кафедрой «ФиБУ» КБТУ

Причины неэффективности сделок слияний и поглощений компаний

В условиях ужесточения конкуренции временной фактор становится главным критерием успеха всей деятельности компании. Развитие компании на основе сделок слияния и поглощения представляется все более и более предпочтительным по сравнению с естественным ростом за счет собственных ресурсов. Количество и объемы сделок растут быстрыми темпами, как в развитых, так и в развивающихся странах. Однако на фоне всеобщего ажиотажа не стоит терять голову. Согласно недавнему исследованию, проведенному исследователями, приобретение интеллектуального капитала может грозить разрушениям, а не созданием стоимости объединенной компании.

Во-первых, согласно текущим правилам бухгалтерского учета, стоимость нематериальных активов, как правило, занижена, если вообще не игнорируется. В балансовом отчете высокотехнологичных компаний чаще всего подобные активы не отражены в полном размере. Во вторых, значительная часть рыночной стоимости этих компаний приходится именно на интеллектуальный капитал. Например, было доказано, что бренд может объяснить более 50% стоимости компаний-производителей потребительских товаров.

В результате получается, что недооценка нематериальных активов приводит к искажению как бухгалтерских показателей доходности (рентабельность собственного капитала), так и рыночных коэффициентов. Несовершенство современного бухгалтерского учета приводит к тому, что становится все сложнее определить справедливую стоимость приобретаемой компании. Чем больше интеллектуального капитала принадлежит компании-цели, тем выше риск некорректно оценить его потенциал и ее инвестиционную стоимость.

Согласно одной из классификаций, интеллектуальный капитал состоит из: человеческого, организационного и потребительского капитала. Человеческий капитал включает в себя ту часть интеллектуального капитала, которая непосредственно связана с людьми (кадрами): знания, навыки и способности людей, их моральные ценности. Человеческий капитал, как правило, не числится на балансе компании, но все же есть возможность отразить контракты с наиболее ценными сотрудниками в составе нематериальных активов с помощью различных схем вознаграждения и других обязательств (опционные программы, «золотые наручники»). Часть интеллектуального капитала, которая имеет отношение к организационным капиталом. Под этим понятием подразумевают процедуры, технологии, системы управления, техническое и программное обеспечение, оргструктуры, патенты, бренды, культуры организации, клиентские отношения.

Организационный капитал характеризует возможности компании на рынке. Одно из основных отличий организационного капитала от человеческого состоит в том, что он в большей степени является собственностью компании и, значит, может быть объектом купли-продажи. Потребительский (клиентский, отношенческий) капитал – тип интелектуального капитала, который формируется из налаженных связей с потребителями (клиентами). Целью создания такого вида капитала является формирование такой структуры, которая позволила бы клиентам эффективно поддерживать отношения с компанией.

Если организационный и потребительский капитал может быть самостоятельным объектом сделки и поглощения, то человеческий неотделим от самой компании. Недавно в Высшей школе экономики авторами статьи было проведено исследование результатов деятельности компаний после приобретения фирм с различным размером интеллектуального капитала. На основе баз данных о слияниях и поглощениях Bloomberg и Zephyr была сформирована выборка, содержащая в себе несколько сотен сделок. В качестве прокси-переменной для оценки размера приобретаемого капитала был взят показатель, количества патентов, переходящих от компании-цели в собственность компании-приобретателя. Это один из немногочисленных измеримых и доступных показателей величины нематериальных активов компании.

Источником информации о количестве патентов послужила база данных Бюро патентов и торговых марок США, поэтому в итоговую выборку попали только компании-цели, зарегистрированные на территории США. Еще одним критерием выбора транзакций стала котируемость акций компании-приобретателя, поскольку все дальнейшее исследование строилось на обработке рыночной информации (котировки, рыночная капитализация). Итоговая выборка содержала более двухсот сделок из различных отраслей экономики, размер транзакций варьировалось от USD0,23 до USD71127 млн., с количеством передаваемых патентов от 0 до почти 30 тысяч штук.

Исследование было проведено в формате «case study». В рамках каждой сделки вычислялось значение кумулятивной избыточной доходности компании-приобретателя, которая затем сопоставлялась с количеством интеллектуального капитала-цели, измеренного в количестве имеющихся патентов. Воспроизводя данные интерации для всех сделок выборки, был проведен эконометрический анализ для выявления статистически значимых результатов.

Исследование показало, что кумулятивная избыточная доходность компании-приобретателя отрицательно зависит от величины интеллектуального капитала компании-цели. То есть, чем больше патентов было у компании таргета, тем хуже по сравнению с рынком вели себя акции компании-приобретателя как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

На первый взгляд, полученный вывод может показаться парадоксальным. Предполагается, что приобретаемый интеллектуальный капитал должен создавать стоимость, а не разрушать ее. Однако более глубокий анализ ситуации наводит мысль, что полученный результат вполне соответствует действительности, и легко объясним. Приобретая актив, компания готова заплатить сумму, равную денежным потокам, которые этот актив способен сгенерировать в будущем. Выявленная отрицательная избыточная доходность свидетельствует о том, что компания-приобретатель переплатила за фирму-цель: фактические денежные потоки оказались ниже ожидаемых. То есть в день объявления о сделке рынок отразил оптимистические ожидания в котировках компании-приобретателя. Однако через некоторое время, когда стало ясно, что оценки были завышены, скорректировал цену акций.

Вывод о неэффективности сделок и поглощений не является революционным. Дискуссии об этом ведутся довольно давно, но в последнее время данный вопрос становится все более актуальным по мере роста количества сделок и объемов приобретаемого интеллектуального капитала. Прежде всего, это завышенные ожидания менеджмента компании-приобретателя. Данный эффект в поведенческих финансах именуется как «излишняя уверенность» и проявляется как в переоценке ожидаемых денежных потоков и величины предполагаемой синергии, так и в преувеличении собственных способностей по интеграции и управлению объединенной компанией. Кроме того, когда компанией управляют наемные менеджеры, чаще всего возникает агентская проблема: интересы управленцев не всегда совпадают с интересами собственника.

Если в компании не внедрена правильная система мотивации, то менеджеры будут любимыми способами расширять сферу своего влияния и управления, тем самым повышая себе уровень компенсации. Известно, что в погоне ростом вознаграждения менеджеры продвигают инвестиционные проекты с не всегда положительной чистой текущей стоимостью, что в конечном счете разрушает стоимость компании. Особое значение также имеет процесс интеграции приобретенной компании в существующий бизнес.

Чтобы извлечь максимум синергии из объединенного бизнеса, требуется немало усилий менеджеров как высшего, так и среднего звена. Первые сто дней интеграции считаются наиболее значимыми, поэтому за это короткий срок нужно успеть заложить правильные основы и установить верное направление дальнейшего развития.