Копытина М.Л.

О временной ценности денег, ставках дисконтирования и классификации инвестиционных проектов по типу ставки дисконтирования

Копытина М.Л.

“Чтобы добраться до источника, надо плыть против течения”. (Станислав Ежи Лец)

Оценка эффективности проекта предполагает сопоставление результатов проекта с проектируемыми затратами, в условиях когда  результаты и затраты распределены во времени. Для сравнения разновременных затрат и результатов нужно научиться их соизмерять. Обычно предполагают, что результаты и затраты, равные по  величине в данной  шкале измерений,  но измеряемые в разные моменты времени, не равноценны. Экономической основой неравноценности служит предположение о временных изменениях в покупательной способности единицы данной шкалы измерений как по отношению ко всему набору благ, так и по отношению к отдельным благам и другим шкалам измерений.

Одним из основополагающих принципов современной теории расчета эффективности инвестиционных проектов является принцип предпочтительности более ранних результатов и более поздних затрат, который основан на предположении о падении покупательной способности единицы измерения базовой шкалы с течением времени. Это значит, что одинаковые по величине единиц базовой шкалы измерений расходы  и доходы фактически уменьшаются по отношению с теми же расходами и доходами в первоначальный момент времени. Некоторые авторы возводят данный принцип в ранг аксиомы (аксиома 8 стр. 240 монографии [1]).

Относительное уменьшение ценности затрат или результатов при более позднем их осуществлении характеризуется специфическим экономическим нормативом – положительной ставкой дисконта, выражающей изменения во временной ценности единицы используемой шкалы измерения (обычно денежной единицы). Однако, в целом ряде случаев, данный принцип приводит к неверным инвестиционным решениям, так как на практике имеется немало примеров, когда покупательная способность единицы используемой шкалы не падает, а возрастает по отношению к затратам или результатам конкретного проекта. Относительное увеличение ценности затрат или результатов при более позднем их осуществлении характеризуется отрицательной ставкой дисконта. Например, для инвестиционных проектов, в которых расходы нужно производить в укрепляющейся валюте, их осуществляют в как можно более ранние периоды времени.  Доходы же стоит получать в более поздние сроки, если, исходя из условий проекта или закона государства, эти доходы нельзя сохранять в той же валюте на более долгий срок, а например, следует продавать государству (то есть переводить в «мягкую» валюту) по текущим котировкам.

Проекты можно разделить на два больших класса: инвестиционные и спекулятивные. Инвестиционные проекты направлены на создание новых благ в денежном выражении представляющих созданную добавочную стоимость. Спекулятивные проекты - это проекты, в результате которых не создаются новые блага, а проводятся операции, извлекающие выгоду от временных или пространственных изменений в ценности товаров, услуг, обязательств. В результате спекулятивных проектов, в отличие от реальных проектов, кроме стороны извлекшей экономическую выгоду, имеется  противоположная сторона, которая эту выгоду упустила.

По знаку ставки дисконтирования разделим все проекты на два типа депозитные проекты, для которых применяемая ставка дисконтирования положительная и авансовые проекты, для которых применяется отрицательная ставка дисконтирования. В традиционных руководствах по анализу инвестиционных проектов, как правило, рассматриваются только депозитные проекты. Из определения авансового проекта, вытекает возрастающая ценность со временем единицы действующей шкалы измерений.

Приведем ряд распространенных примеров авансовых проектов, которые заключают в типичных условиях, а не в периоды ревальвации  (временного роста ценности) базовой валюты.

Подрядный проект характеризуется наличием некоторой фиксированной суммы  - стоимости проекта, которая выплачивается либо по частям, в зависимости от сметы расходов в каждый период времени, либо полностью в конце действия проекта после проведения всех расходов подрядчика и выполнения всех работ и подписанию акта приемки – сдачи объекта. В силу фиксированной оговоренной заранее суммы подряда подрядчику невыгодно затягивать во времени расходную часть проекта, так как  она неразрывно связана со сроком получения выгод проекта. Более того, если ценность единицы базовой шкалы уменьшается со временем, то фактически уменьшается ценность выделенной фиксированной суммы (стоимость проекта) и, следовательно, оттягивая срок окончания проекта, подрядчик уменьшает ценность прибыли, равную разности между оговоренной стоимостью проекта и суммой всех расходов. Итак, в подрядном проекте, в силу уменьшения при каждом расходе оставшихся в распоряжении подрядчика ресурсов, с течением времени увеличивается относительная ценность для подрядчика единицы стоимости расходуемого ресурса. То есть для приведения денежного потока расходов и доходов подрядного проекта к начальному моменту времени необходимо применить отрицательную ставку дисконта. Для подрядного проекта теряет смысл такая важная характеристика обычного инвестиционного проекта как время окупаемости. Вернее эта характеристика для эффективных подрядных проектов совпадает со временем завершения проекта. Чем раньше будет завершен проект, тем он будет более эффективен. Наиболее эффективным с формальной точки зрения будет проект с мгновенным исполнением подряда.

Проект заемщика – это заведомо экономически неэффективный в обычной постановке проект, связанный с получением займа в начальный момент времени и последующей выплатой процентов по кредиту и самого тела кредита. Если представить проект в авансовой трактовке, то выдается аванс, который расходуется на выплаты в сумме составляющие аванс с учетом отрицательной ставки дисконтирования, по абсолютной величине равной ставке кредита. Экономические потери заемщика будут расти вместе с увеличением срока действия кредита. Уменьшить экономические потери можно приближая фиксированные выплаты к моменту выдачи кредита. Нулевые потери могут быть, если взятие кредита и момент выплат происходят практически в один период времени (например, кредиты брокера при «короткой» продаже акций в течение одного торгового дня). Чтобы оправдать с экономической точки зрения получение кредита, заемщику нужно иметь «в запасе» эффективный инвестиционный проект, в котором кредит расходуется на получение экономических выгод, в размере превышающих экономические потери от взятия кредита.

         Очевидно, что проект заемщика является зеркальным отражением соответствующего кредитного проекта. Поэтому методы исследования кредитных проектов могут переноситься на исследование проектов заемщика (а в более общей постановке и на все авансовые проекты) с точностью «до наоборот». Это означает, что если применяется для исследования кредитного проекта положительная ставка дисконтирования, то для исследования проекта заемщика ставка дисконтирования должна быть отрицательной, совпадающей со ставкой кредитного проекта по абсолютной величине. Если какая-то характеристика эффективности, например, внутренняя норма доходности  (ВНД, IRR) для кредитного проекта равна r, то для  проекта заемщика внутреннюю норму доходности можно определить равной –r.

Производственные проекты – это проекты, не имеющие критерия эффективности в обычном смысле, но необходимость выполнения, которых очевидна предприятию.  Обычно предполагается сравнивать два таких проекта (основной и альтернативный) и оценивать разность между дисконтированными затратами на выполнение этих проектов. Тот проект, который имеет меньшую величину приведенных к начальному периоду затрат принимается к исполнению. В настоящей работе предлагается отнести данную категорию проектов к категории авансовых проектов с отрицательной нормой дисконта. В самом деле, резервируя некоторую сумму капитала на расходы по производственному проекту, предприятие должно получить в конце первого периода от этой суммы прирост капитала равный в процентах стоимости капитала предприятия. Но так как производственный проект таких доходов не предусматривает, то данную сумму прироста предприятие вычитает из зарезервированной суммы, чтобы обеспечить стабильность цены капитала предприятия. Аналогично, в конце второго и последующего периодов процент, равный цене капитала вычитается из остатков зарезервированной суммы вплоть до окончания проекта. Критерием эффективности производственного проекта будет, во-первых, экономия средств, то есть разность между выделенной суммой и дисконтированными с отрицательным дисконтом, равным по абсолютной величине цене капитала фирмы, расходами по проекту. Во-вторых, при равенстве выделенных средств, лучшим будет проект с минимальным сроком окончания.

Литература.

1.Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика: учеб. пособие.-4-е изд.; перераб. и доб. – М.: Издательство «Дело» АХН.- 1104с.

3.Яновский Л.П., Яновская М.Л. Расчет внутренней нормы доходности, показателя масштаба инвестиций и чистой дисконтированной стоимости для нестандартных инвестиционных проектов. Экономический анализ, 2006, март, Вып. 5 (62),с.87-94.