Риск вложений в ценные бумаги и его оценка

Понятие и виды риска, классификация рисков

Одним из важнейших элементов процесса любого инвестирования, в том числе и инвестирования денежных средств в ценные бумаги, является фактор риска. Традиционно считается, что вложения в финансовые активы (в отличие от реальных активов) являются наиболее рискованными. Поэтому при принятии решений на РЦБ инвестор обязательно должен учитывать фактор риска. В экономической литературе понятие риска дискутируется и существует несколько его трактовок. Обобщая их, можно выделить три основных подхода.

1. Риск – это возможность отклонения получившегося результата от намеченного.
2. Риск – это выбор действия, которое оказывается худшим из возможных результатов.
3. Риск – это действия, направленные на устранение неопределённости результата в ситуации выбора.

В рамках данного учебника рассматривается финансовый риск.

Обоснованной нам представляется такая трактовка финансового риска:

Стоимостное выражение потерь, которые может понести инвестор в результате вложения денежных средств, называется финансовым риском.

Чем больше эти потери, тем больше риск. Размер риска зависит от различных факторов. В то же время, причины риска прямо или косвенно связаны между собой, поэтому нельзя определить уровень риска, который зависит от одной причины. В зависимости от того, какой источник предопределяет формирование риска, можно выделить разные его виды и составить классификацию рисков.

Под классификацией рисков понимают их распределение на отдельные группы по однородным признакам. Научно обоснованная классификация рисков позволяет чётко определить место каждого риска в их общей системе и создаёт возможности для эффективного применения соответствующих методов управления риском. Финансовые риски классифицируются по разным признакам. Рассмотрим признаки классификации и виды некоторых из них.

По причине возникновения различают следующие виды рисков: риск инфляции, валютный риск, процентный риск, кредитный риск, риск потери ликвидности, риск упущенной выгоды и др.

По степени потерь выделяют: допустимый риск (риск недополучения или неполучения прибыли), критический риск (риск потери части или всех вложенных средств), катастрофический риск (риск потери всех вложенных средств и части или всего имущества предприятия).

В зависимости от возможного результата риски делятся на чистые (означают возможность получения отрицательного или нулевого результата) и спекулятивные (выражаются в возможности получения как положительного, так и отрицательного результата). Финансовые риски, в том числе и риски вложения в ценные бумаги, являются в основном спекулятивными.

Зависящие от рынка в целом и от состояния дел конкретного эмитента – систематические и несистематические риски. Систематические риски связаны с состоянием рынка, в том числе РЦБ, в целом, поэтому часто их называют ещё рыночными рисками. Разные авторы выделяют разные виды этих рисков. Например, риск изменения процентной ставки по кредитам, влекущий за собой изменение рыночного курса ценных бумаг; риск общерыночного падения курсов ценных бумаг; риск инфляции, приводящий к обесценению как стоимости самих ценных бумаг, так и доходов по ним. Влияние инвестора на эту группу рисков практически сведено к нулю.

Несистематические риски связаны с финансово-хозяйственной деятельностью эмитента ценных бумаг, поэтому довольно часто такие риски называют ещё собственным или уникальным риском предприятия (акционерного общества). К числу таких рисков часто относят отраслевой риск (например, истощение сырьевой базы, открытие нового источника энергии, кризисное состояние отрасли в целом и др.); риск финансового рычага (увеличение доли заёмных средств в капитале предприятия); риск потери ликвидности (невозможность продать ценные бумаги или продажа по низкой цене из-за резкого падения их курса). Инвестор может влиять на эту группу рисков путём диверсификации своих вложений.

Существует несколько методов расчётов (оценки) финансовых рисков.

Для оценки риска реальных активов наиболее часто применяются экспертный и статистический методы. Первый основан на мнении эксперта в данной области, который оценивает риск, базируясь на собственных знаниях.

Суть второго состоит в оценке вероятности наступления того или иного события. При оценке риска статистическим методом рассчитываются такие основные показатели:

2. Среднее ожидаемое значение признака (сумма произведений каждого значения признака и вероятности наступления этого значения);

3. Дисперсия (сумма квадратов разностей каждого значения признака и его среднего значения, умноженных на вероятность наступления этого признака);

4. Стандартное отклонение или девиация (корень квадратный из дисперсии)

5. Коэффициент вариации (отношение девиации к среднему значению признака)

6. Коэффициент риска (отношение убытка, полученного от вложения к сумме вложенных средств).

Чем выше эти показатели, тем больше риск. Для коэффициента вариации (V) существуют следующие стандарты: Если V меньше 0,1, то колеблемость признака считается слабой, а риск низким. Если V изменяется в пределах от 0,1 до 0,25 - колеблемость и риск средние. При V больше или равно 0,25 колеблемость признака и риск - высокие. Однако, следует заметить, что эти стандарты применяются чаще всего для оценки риска реальных инвестиций. Поскольку вложения в ценные бумаги сами по себе гораздо более рискованны, чем капитальные вложения, то шкалу рисков для них многие авторы предлагают смещать, ведь чем больше риск, тем выше доход. Например, Мишарёв А.А. выделяет по степени потерь четыре вида риска: приемлемый (потери, не превышающие размер минимальной расчётной прибыли), допустимый (потери в размере расчётной прибыли), критический (потери до появления убытков, равных затратам), катастрофический (потери существенной части, либо всего собственного капитала) и предлагает следующую градацию степени риска по коэффициенту вариации:

• до 0,25 – приемлемый риск
• 0,25-0,5 – допустимый риск
• 0,5-0,75 – критический риск
• Свыше 0,75 – катастрофический риск

Итак, рассматривая подверженный финансовому риску результат, мы пришли к понятию факторов риска. С математической точки зрения риск – это функция, а факторы риска - аргументы этой функции. Чаще всего численное выражение факторов риска является случайными величинами, поэтому при оценке риска применяются статистические, вероятностные методы с использованием прогнозной характеристики получаемого результата (математическое ожидание) и меры изменчивости этого результата (дисперсия). Стремление инвестора к получению высокого результата сдерживается опасениями его высокой колеблемости, но при этом высокая колеблемость может дать и более высокий результат (или более низкий). То есть зависимость между риском и доходом обратная: чем больший доход ожидает получить инвестор, тем больше он рискует.

В зарубежной практике в качестве метода количественного определения риска вложения капитала предлагается использовать дерево вероятностей. Этот метод позволяет определить вероятные будущие денежные потоки инвестиций в их связи с предыдущими результатами. Если проект финансовых вложений приемлем в первом периоде времени, то он может быть также приемлем и в последующих периодах. Если же предполагается, что денежные потоки в разных периодах времени являются независимыми друг от друга, то необходимо определить вероятное распределение результатов денежных потоков для каждого периода времени.

Для снижения риска используют различные методы. В первую очередь это диверсификация, то есть распределение вложений по разным объектам с целью снижения риска. Снизить риск можно также путём лимитирования, то есть установления лимита денежных средств на рискованные активы, или получения дополнительной информации об объекте инвестирования. Риск можно также передать третьему лицу с помощью страхования, гарантирования или поручительства, хеджирования.

Оценка риска вложений в ценные бумаги

Для оценки рисков вложений в ценные бумаги можно использовать те же показатели, что применяются для оценки рисков вложений в любые активы (рассмотрены в первом вопросе данной главы), но есть и специальные методы оценки. Иначе говоря, оценка риска вложений в ценные бумаги осуществляется как с помощью традиционного статистического метода, так и посредством специальной модели капитальной оценки активов (САРМ). В соответствии с моделью САРМ рассчитывается требуемый уровень доходности ценных бумаг (Е) и сравнивается с её среднеожидаемым уровнем. Если требуемый уровень выше среднеожидаемого, то ценные бумаги покупать нецелесообразно. Если выше среднеожидаемый уровень, то ценные бумаги можно купить.

Среднеожидаемый уровень доходности рассчитывается по формуле средней взвешенной, где за веса принимается вероятность наступления каждого уровня доходности:

Е = Σ Еi * Рi (12)

Требуемый уровень доходности рассчитывается по формуле:

Е = Rf + β (Rm – Rf ) (13)
где
Е - требуемый уровень доходности,
β - коэффициент тесноты связи между изменением уровня цен на рынке ценных бумаг в целом и цен на ценные бумаги анализируемой компании,
Rf - минимальный уровень доходности, риск вложений по которому равен нулю,
Rm - общерыночный уровень доходности.

За минимальный уровень доходности, как правило, принимают доходность вложений в государственные ценные бумаги. Коэффициент β рассчитывается специализированными компаниями для всех крупных корпораций, ценные бумаги которых котируются на мировых биржах и периодически публикуются в специальной финансовой литературе. Значения этого коэффициента изменяются, как правило, от 0 до 2. Если β = 0, то это означает, что цены на ценные бумаги данного эмитента не зависят от состояния рынка, а риск вложений в них равен нулю или минимален. Если β = 1, то риск вложений в эти бумаги равен общерыночному. Если β = 2, то ценные бумаги данной корпорации вдвойне реагируют на изменения на рынке, то есть если на рынке цены вырастут на 10 %, то цены на ценные бумаги данной корпорации вырастут на 20 %.

Разность между общерыночной и минимальной доходностью представляет собой так называемую премию за риск и корректируется на коэффициент β. Если β больше 1, то величина разницы возрастает, если β меньше 1, то разница соответственно уменьшается. Инвестор может ничем не рискуя вложить средства в ценные бумаги с минимальной доходностью, если же он рассчитывает на более высокий уровень доходности, то он соответственно и больше рискует, поэтому при расчёте требуемого уровня доходности к минимальному уровню прибавляется премия за риск, которая корректируется на коэффициент риска. Рассчитанный таким образом требуемый уровень доходности сравнивается со среднеожидаемым и делается вывод о целесообразности вложения средств в данные ценные бумаги. Анализ риска может быть уточнён на основе расчёта стандартного отклонения (девиации) и определения с его помощью минимальной ожидаемой цены (минимального ожидаемого уровня доходности).

Для оценки риска «вечных» вложений, например, инвестирования средств в акции на длительный период, используют модель Блэка-Шоулса.

Риск вложений в акции измеряется в данном случае стандартным отклонением доходности, представленной как непрерывно начисляемый процент в расчёте на год (для расчёта ставка процента делится на 100) с учётом ожидаемого значения ставки процента. Рассчитав значения дисперсии для одного периода, их переносят на следующие периоды. Модель достаточно проста в применении, но точности результатов не гарантирует.

Дисперсия – абсолютный показатель рассеяния, относительным показателем колеблемости признака является коэффициент вариации. Для оценки линейных уклонений результата от его математического ожидания используется среднее абсолютное отклонение. Связь между линейным и квадратичным отклонениями устанавливается с помощью неравенства Чебышева: вероятность того, что случайная величина отклонится от своего математического ожидания не меньше чем на заданный допуск Х, не превосходит её дисперсии, делённой на Х2. Для учёта риска применяется также так называемая полудисперсия, которая учитывает рассеяние только в сторону неблагоприятных значений.

Виды мошенничества на рынке ценных бумаг

В ст.159 УК РФ мошенничество рассматривается как хищение чужого имущества или приобретение прав на чужое имущество путём обмана или злоупотребления доверием. В соответствии с этим в литературе встречается такое определение мошенничества на РЦБ: Под мошенничеством понимают хищение чужого имущества или приобретение прав на чужое имущество путём обмана или злоупотребления доверием, совершаемое на первичном или вторичном рынке ценных бумаг.60 При этом, по мнению ряда авторов, сами ценные бумаги нельзя отнести к имуществу, так как они лишь удостоверяют право на имущество, поэтому необходимо ст. 159 УК РФ после слов «чужое имущество» дополнить словами «или документов, предоставляющих право на чужое имущество». В этом случае исчезнет ряд правовых споров в области мошенничества на РЦБ.61

На практике известны различные способы мошенничества на РЦБ.

Мошенники могут красть ценные бумаги, подделывать документы, предоставлять фиктивные доверенности на осуществление сделок с ценными бумагами, незаконным путём получать доступ к компьютерным сетям эмитентов, регистраторов, депозитариев и других профессиональных участников РЦБ. При этом чаще всего держатели ценных бумаг даже не знают, что с их собственностью осуществляются незаконные операции.

На рис. представлены виды мошенничества на РЦБ по мнению Байбаковой А.В. и др.

Приведём несколько примеров мошенничества на РЦБ. Примером использования бронзового векселя является ситуация, произошедшая в мае 2000 года. Глава дочерней структуры «Газпрома» «Росгазификация» Владимир Рахуба обратился в Генпрокуратуру с заявлением о возбуждении уголовного дела по факту хищения со счета компании 50 млн. акций «Газпрома». «Росгазификация» получила 1,1% акций (260 млн.акций) в момент приватизации монополии. Вначале 2000 г. часть этих акций была переведена с лицевого счета «Росгазификации» в «СР-Драга» (реестродержатель«Газпрома»)на счет в«Депозитарно-расчетном союзе», а затем, якобы по поручению руководства «Росгазификации», на депозитарные счета трёх коммерческих фирм. При составлении списков акционеров для участия в ежегодном собрании обнаружилась данная пропажа. Дирекция «Росгазификации» заявила, что к переводу пакета акций, а также к его продаже не имеет отношения и обратилась в прокуратуру. Выяснилось, что документы были подделаны. Следствию удалось установить личность человека, который по доверенности оформлял сделки с ценными бумагами «Газпрома» от имени «Росгазификации» - Вячеслав Плотников, который был объявлен в розыск. Судебное дело закрыли, но убытки на10 млрд.руб. так и не были возмещены.

В начале 2000 г. Стив Джобс, глава Аpple, выкупив 10 миллионов акций, заработал $84 млн., благодаря изменению дат опционов. Акции, стоящие в базе опциона, можно было покупать в течение 10 лет после покупки опциона. Датируя данный договор задним числом, его держатель может выбрать день, когда цена акции была самой низкой, тем самым получив дополнительную прибыль. Дело также разбиралось в суде.

ЦБ России выявил крупного трейдера, который более пяти лет манипулировал рынком ценных бумаг, получив от противоправной деятельности прибыль в десятки миллионов рублей. С марта 2011 года по декабрь 2016 года манипулированием 31 ценной бумагой на торгах Московской биржи занимался сотрудник банка «АК Барс» и уполномоченное лицо компании «АК Барс Финанс» Артем Люлинский. Используемую Люлинским схему манипулирования разъяснил директор департамента противодействия недобросовестным практикам Банка России Валерий Лях.

Люлинский оформил на себя личный брокерский счет в одной из крупнейших брокерских компаний. На него он сперва покупал ценные бумаги по рыночной цене, а затем выставлял заявку на их продажу по цене выше рынка. Далее трейдер уже от имени своего работодателя покупал эти ценные бумаги по выгодной для себя стоимости.Таким образом Люлинский имел возможность в течение нескольких минут покупать и продавать ценные бумаги, получая по каждой из операций прибыль в нескольких сот тысяч рублей. Всего за пять лет он совершил 477 прибыльных для себя сделок с разными ликвидными бумагами, получив доход в 77 млн. рублей. Эта сумма, по словам Ляха, не эквивалентна размеру убытка банка «Ак Барса».

Кредитная организация сейчас подсчитывает сумму ущерба, но, как правило, в подобных случаях для работодателя она оказывается в 2-3 раза больше, чем заработок трейдера на недобросовестных операциях, уточнил глава департамента ЦБ.

В ЦБ отметили, что совершенные Люлинским операции с ценными бумагами в собственных интересах являются манипулированием рынком и уголовно наказуемы. Размер незаконного дохода, извлеченного Люлинским за пять лет, классифицируется, в соответствии с Уголовным кодексом РФ, как особо крупный. Банк России пообещал принять в отношении Люлинского необходимые меры и направить соответствующие материалы в правоохранительные органы. Кроме того, Люлинский в июле 2015 года совершил серию операций с обыкновенными акциями «Нижнекамскнефтехима» с использованием инсайдерской информации. По данным регулятора, трейдер осуществлял операции в рамках исполнения договора доверительного управления с Татьяной Ларионовой, женой инсайдера — замгендиректора НКНХ Игоря Ларионова. «Приобретение акций по минимальным ценам до выхода информации, повлекшей рост их цены, позволило Ларионовой получить дополнительный доход в размере нескольких миллионов рублей», — говорилось в сообщении Банка России.

Глава департамента противодействия недобросовестным практикам ЦБ напомнил, что случай манипулирования рынком со стороны Люлинского является вторым по масштабам после махинаций трейдера «Дойче банка», который получил в результате незаконных действий прибыль в объеме как минимум 250 млн рублей. В декабре 2016 года стало известно, что начальник отдела торговли акциями Deutsche Bank Юрий Хилов и его родственники — жена и родители — занимались манипулированием акциями в 2013-2015 годах, используя для этого схему, схожую со схемой Люлинского. Тогда Хилов в обход запретов банка установил на свой компьютер брокерское программное обеспечение и использовал его не только от имени Deutsche Bank, но и от имени своих родственников. Он покупал или продавал пакеты акций, а потом выставлял обратные заявки в идентичном объеме и от имени Deutsche Bank London Branch заключал с этими акциями сделки по выгодной для себя цене. Манипуляции совершались с акциями «Газпрома», ВТБ, «Норникеля», «Лукойла», «Магнита», «Роснефти» и Сбербанка.

Исполнительный директор «Алор Брокер» Антон Ванин считает выявленное манипулирования на рынке ценных бумаг частным случаем. По его мнению, подобные махинации достаточно эффективно выявляются биржей, где существуют механизмы автоматизированного сбора и анализа информации, и автоматически репостятся в Центральный банк. «Там автоматическая база достаточно сильная и очень редко находятся люди готовые так рисковать, потому что это всегда выявляется», — рассказал Ванин Forbes. Валерий Лях отметил, что у компаний нет возможностей самостоятельно выявлять подобные случаи недобросовестных действий своих сотрудников. Такой функционал есть только у ЦБ. Но в законодательстве предусмотрена административная ответственность за совершение манипулирования рынком в течение года с момента совершения операций. Однако, ввиду большой трудоемкости установления факта манипулирования рынком и длительности проведения подобных регуляторных процедур и расследования этот срок практически никогда не позволяет привлечь к административной ответственности лицо, которое манипулировало рынком.

По мнению Макеева А.В. крупным видом мошенничества на РЦБ являются рейдерские захваты. Рейдерство – это недружественное поглощение предприятия против воли его собственников. Как считает Макеев А.В., в современной России началом корпоративного рейдерства можно считать приватизацию, когда через процедуры банкротства предприятия со стоимостью активов в миллиарды долларов были куплены за миллионы долларов (ЗИЛ – 4 млн.долл., Уралмаш – 3,7 млн.долл).

Примерами рейдерства являются:

• Пермский завод «Привод»: захват с подделкой документов об избрании нового состава совета директоров;
• Чебоксарский электроаппаратный завод: мошенничество;
• Кропоткинский маслоэкстракционный завод: захват через подкуп и проведение неправосудных решений через Арбитражный суд в Ингушетии;
• Краснопресненский сахарорафинадный завод: фиктивное банкротство;
• корпорация «Уралинвестэнерго»: уничтожение реестра акционеров, присвоение акций более, чем на 60 миллионов рублей; ЗАО «Вагонмаш»:
• использование поддельных документов, проведение незаконных собраний акционеров, искусственное создание кредиторской задолженности, возбуждение уголовных дел.

В соответствии с УК РФ предусмотрены следующие виды наказаний за мошенничество. Мошенничество наказывается штрафом в размере до ста двадцати тысяч рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период до одного года, либо обязательными работами на срок до трехсот шестидесяти часов, либо исправительными работами на срок до одного года, либо ограничением свободы на срок до двух лет, либо принудительными работами на срок до двух лет, либо арестом на срок до четырех месяцев, либо лишением свободы на срок до двух лет.

Мошенничество, совершенное группой лиц по предварительному сговору, а равно с причинением значительного ущерба гражданину, - наказывается штрафом в размере до трехсот тысяч рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период до двух лет, либо обязательными работами на срок до четырехсот восьмидесяти часов, либо исправительными работами на срок до двух лет, либо принудительными работами на срок до пяти лет с ограничением свободы на срок до одного года или без такового, либо лишением свободы на срок до пяти лет с ограничением свободы на срок до одного года или без такового.

Мошенничество, совершенное лицом с использованием своего служебного положения, а равно в крупном размере, - наказывается штрафом в размере от ста тысяч до пятисот тысяч рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период от одного года до трех лет, либо принудительными работами на срок до пяти лет с ограничением свободы на срок до двух лет или без такового, либо лишением свободы на срок до шести лет со штрафом в размере до восьмидесяти тысяч рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период до шести месяцев либо без такового и с ограничением свободы на срок до полутора лет либо без такового.

Мошенничество, совершенное организованной группой либо в особо крупном размере или повлекшее лишение права гражданина на жилое помещение, -наказывается лишением свободы на срок до десяти лет со штрафом в размере до одного миллиона рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период до трех лет либо без такового и с ограничением свободы на срок до двух лет либо без такового.

Мошенничество, сопряженное с преднамеренным неисполнением договорных обязательств в сфере предпринимательской деятельности, если это деяние повлекло причинение значительного ущерба, - наказывается штрафом в размере до трехсот тысяч рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период до двух лет, либо обязательными работами на срок до четырехсот восьмидесяти часов, либо исправительными работами на срок до двух лет, либо принудительными работами на срок до пяти лет с ограничением свободы на срок до одного года или без такового, либо лишением свободы на срок до пяти лет с ограничением свободы на срок до одного года или без такового.

Деяние, сопряженное с преднамеренным неисполнением договорных обязательств в сфере предпринимательской деятельности, если это деяние повлекло причинение значительного ущерба, совершенное в крупном размере, -наказывается штрафом в размере от ста тысяч до пятисот тысяч рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период от одного года до трех лет, либо принудительными работами на срок до пяти лет с ограничением свободы на срок до двух лет или без такового, либо лишением свободы на срок до шести лет со штрафом в размере до восьмидесяти тысяч рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период до шести месяцев либо без такового и с ограничением свободы на срок до полутора лет либо без такового.

Деяние, сопряженное с преднамеренным неисполнением договорных обязательств в сфере предпринимательской деятельности, если это деяние повлекло причинение значительного ущерба, совершенное в особо крупном размере, -наказывается лишением свободы на срок до десяти лет со штрафом в размере до одного миллиона рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период до трех лет либо без такового и с ограничением свободы на срок до двух лет либо без такового.

Значительным признается ущерб в сумме, составляющей не менее десяти тысяч рублей.

Крупным размером признается стоимость имущества, превышающая три миллиона рублей.

Особо крупным размером признается стоимость имущества, превышающая двенадцать миллионов рублей.