Эффект финансового рычага и финансовый риск

В современной экономике большинство предприятий независимо от размеров и форм собственности используют заемные источники финансирования. При определенных условиях кредиторов и благоприятных финансовых показателях предприятия привлечение заемных средств является выгодным и повышает отдачу на собственный капитал. Но, вместе с тем, возникает финансовый риск, связанный с возможностью невыплаты кредита и процентов. В данной главе углубленно рассматриваются вопросы, связанные с эффектом финансового рычага, силой воздействия финансового рычага, а также сформулированы основные критерии финансового риска при привлечении заемных средств.

Определение эффекта финансового рычага

Понятия «финансовый рычаг» («финансовый леверидж»), «эффект финансового рычага» в настоящее время прочно вошли в теорию и практику управления финансами предприятия, они достаточно подробно рассмотрены как в зарубежной, так и в отечественной научной литературе.

Вообще, финансовый рычаг в классическом контексте рассматривают как соотношение заемного и собственного капитала, к нему часто применяются такие термины, как «коэффициент финансового рычага», «мера финансового рычага», «плечо рычага»:

где К_ФР — коэффициент финансового рычага;
ЗК — сумма заемного капитала, ден. ед.;
СК — сумма собственного капитала, ден. ед.

В зарубежной финансовой литературе финансовый рычаг в основном рассматривается только в том случае, если предприятие использует долгосрочный заемный капитал. Но, как показывает российская практика, долгосрочные займы активно привлекают лишь крупные компании, а малый и средний бизнес часто довольствуется краткосрочными заемными источниками финансирования. Также отечественные предприятия очень активно используют в практике условно называемые «беспроцентные займы» или кредиторскую задолженность по выплатам поставщикам, государству, своим работникам. Следовательно, если придерживаться классического подхода к определению финансового рычага, то большинство отечественных предприятий будут иметь «нулевой рычаг» и отсутствие финансового риска, что совершенно не соответствует реальной действительности.

Величиной, определяющей влияние финансового рычага на конечное финансовое состояние предприятия, является эффект финансового рычага.

Эффект финансового рычага представляет собой прирост рентабельности собственного капитала за счет использования заемного капитала.

При определении эффекта финансового рычага можно увидеть положительное или негативное воздействие на рентабельность собственного капитала в результате использования предприятием заемных источников.

Пример 1. Рассмотрим воздействие эффекта финансового рычага на конкретное предприятие. Для этого проведем анализ для нескольких вариантов структуры капитала, а именно:

1. 1-й вариант — заемный капитал отсутствует (нулевой коэффициент финансового рычага);
2. 2-й вариант — заемный капитал составляет 30 % от собственного капитала (коэффициент финансового рычага — 0,3);
3. 3-й вариант — заемный капитал составляет 60 % от собственного капитала (коэффициент финансового рычага — 0,6);
4. 4-й вариант — заемный капитал составляет 90 % от собственного капитала (коэффициент финансового рычага — 0,9).

Ставка процента одинакова для всех вариантов и составляет 18 % годовых (хотя на практике часто при увеличении суммы заемного капитала увеличивается и стоимость его привлечения).

Решение

В табл. 5.1 покажем, как определяется эффект финансового рычага при различных вариантах структуры капитала.

Таблица 5.1

Из табл. 5.1 видно, что эффект финансового рычага возрастает при увеличении коэффициента финансового рычага. Так, при коэффициенте финансового рычага 0,3 предприятие получает прирост к рентабельности собственного капитала — 2,5 %, а при коэффициенте 0,9 — 5,6 %. В первом варианте предприятие выплачивает самую высокую сумму налога на прибыль, это связано с тем, что здесь отсутствует налоговая экономия (прибыль до налогообложения равняется операционной прибыли). В остальных вариантах по мере увеличения коэффициента финансового рычага налог на прибыль снижается.

Базовая формула эффекта финансового рычага (в классическом варианте DFL — degree of financial leverage) относится к европейской школе управления финансами и выглядит следующим образом:

где С_НП — ставка налога на прибыль, в долях ед.;
ЭР_A — экономическая рентабельность активов, в %;
СП — средняя ставка процента по заемному капиталу, в %.

Первый множитель в данной формуле носит название «налоговый корректор» (в зарубежных источниках — «налоговый щит»). Разность между экономической рентабельностью активов и средней ставкой процента называется «дифференциал».

Экономическая рентабельность активов при этом рассчитывается как отношение операционной прибыли (прибыли от продаж) к долгосрочным активам предприятия:

где А — величина долгосрочных активов предприятия (которые включают в себя собственные и долгосрочные заемные средства), ден. ед.

Средняя ставка процента по заемному капиталу определяется по формуле

где ФИ — общая сумма финансовых издержек (процентов по заемному капиталу) за период, ден. ед.

Подставив данные из Примера 1 в формулу (5.2), получим те же значения эффекта финансового рычага, что и в табл. 5.1.

По формуле (5.2) видно, что эффект финансового рычага может быть как положительным, так и отрицательным. Определяющим фактором в данном случае выступает дифференциал. Если экономическая рентабельность активов больше средней ставки процента, следовательно, дифференциал и ЭФР имеют положительное значение. Если же, наоборот, средняя ставка процента превышает экономическую рентабельность активов, то дифференциал и ЭФР отрицательны, что означает в данном случае невыгодность привлечения заемных источников финансирования. К тому же рентабельность собственного капитала в последнем варианте будет снижена на величину ЭФР.

Формула эффекта финансового рычага позволяет определить уровень финансового риска, связанного с данным предприятием.

В работах по управлению финансами предприятия встречается много определений финансового риска. Так, И.Я. Лукасевич рассматривает группы финансовых рисков и выделяет среди них такие риски, как риск платежеспособности, процентный риск, кредитный, инвестиционный риск и др. По мнению А.И. Вострокнутовой, финансовый риск — это разновидность рыночного риска, который обусловлен неопределенностью рыночной конъюнктуры.

Для устранения противоречий при определении финансового риска в дальнейшем будем использовать его классические определения. Ю. Бригхэм и Дж. Хьюстон считают, что финансовый риск — это дополнительный риск, который несут собственники (акционеры) в результате решения компании привлечь заемный капитал. То есть, в данном случае финансовый риск обусловлен структурой капитала предприятия.

Разнообразны и способы определения финансового риска. Во многих работах приводятся математические и статистические способы его расчета, находятся такие показатели, как среднеквадратическое отклонение, коэффициент вариации и др.

Но в современной практике менеджеры часто принимают финансовые решения в очень сжатые сроки, и важно бывает в таких ситуациях использовать методы и методики экспресс-анализа без каких-либо дополнительных математических и статистических расчетов.

По формуле эффекта финансового рычага можно представить следующие критерии для определения финансового риска предприятия:

1. Уровень коэффициента финансового рычага («плеча рычага»).

2. Величина дифференциала.

По первому элементу, коэффициенту финансового рычага, в различных методиках финансового анализа имеется критерий — «значение показателя должно быть менее 1». С помощью табл. 5.2 расширим этот критерий, предлагая с помощью данного показателя определять различные уровни финансового риска для предприятия.

Таблица 5.2

В табл. 5.3 представим основные критерии для значений дифференциала эффекта финансового рычага.

Таблица 5.3

Если дифференциал больше 10 %, то менеджеры предприятия или кредиторы могут быть уверены, что при данном уровне рентабельности активов и средней процентной ставке ЭФР будет положительным и новые займы принесут увеличение уровня рентабельности собственного капитала, что соответствует низкому уровню риска. При значении дифференциала от 5 до 10 % финансовый риск будет умеренным, так как все еще высока вероятность того, что эффект финансового рычага будет положительным. Более низкий дифференциал (от 0 до 5 %) дает умеренно высокий уровень финансового риска, так как в данном случае любое снижение рентабельности активов или повышение процентных ставок снижает вероятность приращения к рентабельности собственного капитала вследствие привлечения займов. Ну и любой отрицательный дифференциал, конечно же, влечет за собой высокий финансовый риск, снижает рентабельность собственного капитала и ставит под сомнение целесообразность использования заемных источников финансирования.

Таким образом, принимать финансовые решения по структуре источников средств необходимо, опираясь одновременно и на дифференциал, и на коэффициент рычага. Низкое значение плеча рычага может свести на нет достаточный дифференциал, и ЭФР окажется незначительным. Высокое же значение плеча рычага, с одной стороны, может повлиять на увеличение ЭФР при умеренном дифференциале, но, с другой, говорит об отсутствии потенциальной заемной способности предприятия. Желательно, чтобы плечо рычага составляло не более 0,7–0,8 для того, чтобы всегда иметь некий «потенциал заемной способности».

В табл. 5.4 представлены полученные виды финансовых рисков в различных вариантах из Примера 1.

Таблица 5.4

Так как здесь во всех случаях рассмотрена одна и та же процентная ставка, дифференциал во всех вариантах одинаковый и составляет 7 %, что соответствует умеренному уровню риска. Определяющим для предприятия при стабильном проценте является уровень коэффициента финансового рычага. В первом варианте финансовый риск отсутствует ввиду отсутствия заемного капитала как такового, во втором и третьем вариантах умеренно низкий и умеренный риск, так как соотношение собственного и заемного капитала вполне приемлемое. В последнем варианте предприятие практически исчерпало «потенциальную заемную способность», что и выражается в повышенном (умеренно высоком) финансовом риске.

Формула (5.2) является базовой, при определении эффекта финансового рычага предполагается, что все финансовые издержки относят к расходам предприятия. Но в российской практике так бывает не всегда. Данная особенность в налогообложении прибыли уже была рассмотрена в п. 3.3. Согласно ст. 269 НК РФ определяются интервалы предельных значений процентных ставок по долговым обязательствам (для контролируемых сделок), они могут изменяться и зависят от ключевой ставки ЦБ РФ.

В связи с этим модифицированная формула эффекта финансового рычага выглядит следующим образом:

где СПр — ставка процентов по заемному капиталу, относимая на расходы, в %;
СПп — ставка процентов по заемному капиталу, относимая на финансовые результаты (прибыль), в %.

В формуле (5.5) некорректно рассматривать дифференциал так же, как в формуле (5.2), так как ставка процента состоит из двух слагаемых, СПр и СПп.

Расширим границу дифференциала до квадратных скобок и будем называть его «приведенный» дифференциал. В формуле (5.6) покажем, как определяется «приведенный» дифференциал:

Дпр = (1 – С_НП) × (ЭР_А – СПр) – СПп, (5.6)

где Дпр — «приведенный» дифференциал, в %.

Соответственно, при использовании модифицированной формулы ЭФР изменятся и критерии для определения финансового риска по значению «приведенного» дифференциала (на величину налогового корректора), приведем эти критерии в табл. 5.5.

Таблица 5.5

Таким образом, с помощью эффекта финансового рычага возможно определить безопасные условия кредитования, максимально возможный размер заемных средств и отдачу на собственный капитал в результате заимствований.

Сила воздействия финансового рычага

Западная школа управления финансами анализирует влияние финансового рычага на чистую прибыль предприятия, а именно: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли (прибыли от продаж) при данной структуре капитала. Данное влияние называют силой воздействия финансового рычага. В некоторых источниках это влияние называют уровнем финансового рычага либо относят ко второму способу определения эффекта финансового рычага.

Сила воздействия финансового рычага определяется как отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения операционной прибыли (прибыли от продаж) предприятия. Представим это с помощью формулы

где СВ_ФР — сила воздействия финансового рычага;
ΔЧП (%) — темп изменения чистой прибыли за период, в %;
ΔПпр (%) — темп изменения прибыли от продаж за период, в %.

Прибыль от продаж используется в данной формуле как аналог операционной прибыли или прибыли EBIT (при сопоставлении с зарубежными методиками).

Числитель и знаменатель формулы(5.7) рассчитывается следующим образом:

где ΔЧП — изменение чистой прибыли за период, ден. ед.;
ЧП — чистая прибыль на начало периода, ден. ед.

где ΔПпр — изменение прибыли от продаж за период, ден. ед.;
Ппр — прибыль от продаж на начало периода, ден. ед.

Для акционерных обществ данная формула выглядит следующим образом:

где ΔЧПакц (%) — темп изменения чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию за период, в %.

В табл. 5.6 приведен расчет силы воздействия финансового рычага для предприятия из Примера 1. Поскольку сила воздействия финансового рычага проявляется при фиксированной структуре капитала, выберем вариант 3 из табл. 5.1, где коэффициент финансового рычага равен 0,6. Рассмотрим показатели прибыли предприятия не только за отчетный период (как это было в табл. 5.1), но и за предыдущий и плановый периоды.

Таблица 5.6

Сила воздействия финансового рычага показывает, во сколько раз чистая прибыль изменяется быстрее операционной прибыли.

Из табл. 5.6 видно, что наибольшее воздействие финансовый рычаг оказывает на чистую прибыль в предыдущем периоде (чистая прибыль изменяется быстрее операционной прибыли в 1,58 раза), наименьшее — в плановом периоде (чистая прибыль изменяется быстрее в 1,33 раза).

Другими словами, сила воздействия финансового рычага — это некий коэффициент эластичности, который позволяет определить уровень финансового риска предприятия. Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск и наоборот.

Если финансовый рычаг на предприятии отсутствует (нет заемного капитала — как вариант 1 в Примере 1), то отсутствуют и финансовые издержки, темпы изменения чистой и операционной прибыли равны и сила воздействия финансового рычага равна единице.

Далее преобразуем базовую формулу (5.7) для определения силы воздействия финансового рычага. Как известно, чистая прибыль предприятия находится следующим образом:

ЧП = (Ппр – ФИ) × (1 – С_НП), (5.11)

где ФИ — финансовые издержки (проценты за пользование заемным капиталом), ден. ед.

Соответственно, изменение чистой прибыли представим как:

ΔЧП = (ΔПпр – ΔФИ) × (1 – С_НП),

и так как сила воздействия финансового рычага рассматривается при фиксированной структуре капитала, то ΔФИ = 0, т. е. ΔЧП = ΔПпр × (1 – СНП).

Следовательно,

Таким образом, после небольших преобразований сила воздействия финансового рычага будет выглядеть следующим образом:

Нетрудно заметить, что в знаменателе формулы (5.12) — прибыль до налогообложения. То есть, в упрощенном варианте, сила воздействия финансового рычага есть отношение операционной прибыли к прибыли до налогообложения.

Весь эффект от использования финансового рычага (как рост, так и снижение чистой прибыли) приходится на собственников предприятия. Кредиторы получают стабильную процентную ставку и ничего не выигрывают в случае увеличения прибыли.

Для проверки формулы (5.12) рекомендуется использовать табл. 5.6 и еще раз определить силу воздействия финансового рычага для всех периодов (результаты определения по формулам (5.7) и (5.12) должны полностью совпадать).

Вернемся к определению финансового риска. Как уже отмечалось, сила воздействия финансового рычага, как и эффект рычага, позволяет определить уровень финансового риска, связанный с конкретным предприятием.

В табл. 5.7 приведены эти критерии для силы воздействия финансового рычага.

Чем меньше на предприятии финансовых издержек, тем в меньшей степени темп изменения чистой прибыли опережает темп изменения прибыли операционной, тем меньше финансовый риск. Другими словами, чем ближе сила воздействия финансового рычага к единице, тем меньше риск. Умеренный финансовый риск проявляется в том случае, если процентное изменение чистой прибыли превышает процентное изменение операционной прибыли в диапазоне от 1,3 до 1,7.

При таком превышении более чем в 1,7 раза финансовый риск следует относить к высокому.

Таблица 5.7

Вернувшись к Примеру 1 (табл. 5.6), можно увидеть, что во всех периодах предприятие при данном коэффициенте финансового рычага (0,6) имеет умеренный уровень финансового риска.

Формула (5.12), так же как и формула (5.2), не отражает российские особенности распределения финансовых издержек (в частности, требования НК в части определения предельных величин процентов, относимых к расходам по контролируемым сделкам). При делении финансовых издержек на две части — издержек, относимых на расходы и на финансовые результаты, чистая прибыль предприятия находится по формуле

ЧП = (Ппр – ФИр) × (1 – С_НП) – ФИпр, (5.13)

где ФИр — финансовые издержки, относимые на расходы предприятия, ден. ед.;

ФИпр — финансовые издержки, относимые на прибыль (финансовые результаты), ден. ед.

Проведем некоторые преобразования при следующих равенствах:

ΔЧП = (ΔПпр – ΔФИр) × (1 – С_НП) – ΔФИпр, ΔФИр = 0 и ΔФИпр = 0;

ΔЧП = ΔПпр × (1 – С_НП).

В итоге, сила воздействия финансового рычага для российских предприятий может выглядеть следующим образом:

По формуле силы воздействия финансового рычага можно определить не только уровень финансового риска, но и использовать данную формулу для определения совокупного риска, связанного с предприятием (совокупный риск подробно рассмотрен в главе 6).

Критическое значение операционной прибыли (точка безразличия)

Одним из методов анализа влияния источников финансирования на ожидаемую доходность и риск компании является метод «EBIT — EPS», который позволяет определить зависимость чистой прибыли на акцию (или рентабельности собственного капитала) от операционной прибыли при различной структуре капитала и на этой основе принимать эффективные управленческие решения.

Считается, что инвестиционные аналитики акцентируют внимание на показателе чистой прибыли на акцию при прогнозировании цены акций, поэтому данный метод является достаточно популярным в практике корпоративных финансов.

Так, чистая прибыль на акцию определяется по следующей формуле:

где Д_ПА — дивиденды по привилегированным акциям;
К_ОА — количество обыкновенных акций.

Суть метода заключается в том, что определяется такая величина операционной прибыли EBIT (в российском варианте — прибыль от продаж), при которой чистая прибыль на акцию, EPS (или рентабельность собственных средств, ROE)

в двух вариантах финансирования — с помощью заемных и за счет собственных средств — будет одинаковой. Найденное значение операционной прибыли называется точкой безразличия или критическим ее значением (не следует смешивать данное понятие с точкой безубыточности, при которой выручка равна затратам предприятия). Далее, если компания прогнозирует величину операционной прибыли больше точки безразличия, то рекомендуется привлекать заемные источники (т. е. использовать смешанное финансирование), а если операционная прибыль меньше этой точки, то необходимо использовать исключительно собственные средства.

В классическом случае при использовании метода максимизации чистой прибыли на акцию в качестве заемных средств рассматривают банковские кредиты и облигационные займы (так называемое гибридное финансирование). Но в российской практике предприятия используют в основном банковские кредитные ресурсы, поэтому остановимся подробнее именно на этом источнике.

Если предприятие не является акционерным обществом, также возможно использование данного метода, но вместо чистой прибыли на акцию рассматривают показатель чистой рентабельности собственного капитала. Для таких предприятий критическое значение операционной прибыли — это такое значение прибыли, при котором рентабельность собственного капитала одинакова как при смешанной структуре капитала, так и при схеме только бездолгового финансирования.

Рассматривая эффект финансового рычага, мы определили, что если ЭФР положительный, то рентабельность собственного капитала при обращении к заемному финансированию будет возрастать, а если ЭФР отрицательный, то рентабельность собственного капитала, наоборот, снижается, делая невыгодным привлечение займов. Отсюда следует, что в случае, когда ЭФР = 0, рентабельность собственного капитала одинакова для обоих вариантов. Используя базовую формулу (5.2) для определения ЭФР, запишем равенство:

Из этого равенства следует, что только дифференциал может быть равен нулю (налоговый корректор всегда положительный, а коэффициент финансового рычага может быть нулевым только при отсутствии заемного капитала, что не соответствует нашим рассуждениям).

Таким образом:

ЭР_А – СП = 0;

где Пкр пр — критическое значение операционной прибыли (точка безразличия), ден. ед.;
А — общая сумма активов, ден. ед.

Рассматривая аналогично формулу ЭФР для российских условий налогообложения (5.5), получим:

(1 – С_НП) × (ЭР_А – СПр) – СПп = 0.

Отсюда:

В рамках экспресс-анализа при определении выгодности привлечения тех или иных источников финансирования рекомендуется текущее значение операционной прибыли (прибыли от продаж) сравнивать с критическим ее значением и на этой основе делать вывод о привлечении того или иного источника финансирования.

Если текущее значение прибыли меньше точки безразличия, то предприятию в данном периоде более выгодно привлекать собственные средства. Привлечение заемных источников может негативно повлиять на рентабельность собственного капитала из-за отрицательного эффекта финансового рычага. А если фактическое значение операционной прибыли превышает точку безразличия, то предприятию в данном периоде более выгодно использовать заемные источники финансирования, рентабельность собственного капитала в этом случае будет увеличиваться благодаря положительному ЭФР.

Финансовая критическая точка характеризует ситуацию, когда операционная прибыль у предприятия есть, а рентабельность собственного капитала равняется нулю. Это происходит в случае, если операционной прибыли достаточно только для покрытия финансовых издержек (процентов по кредитам).

Финансовая критическая точка определяется по следующей формуле:

Таким образом, делая выбор между собственными и заемными источниками финансирования, необходимо придерживаться следующих правил:

— если основные финансовые показатели компании, такие как чистая прибыль на акцию, рентабельность собственного капитала и др., имеют невысокие значения (при анализе в динамике они ниже средних значений по отрасли или аналогичным предприятиям), то более выгодно в такой ситуации использовать собственные средства;

— если же предприятие имеет тенденции к росту в части основных финансовых показателей и они превышают некие «средние» значения, то более выгодными всегда являются заемные источники финансирования, так как они имеют более низкую стоимость и позволяют использовать механизм налоговой экономии.

Пример 2. Активы предприятий А и В состоят из собственного и долгосрочного заемного капитала. Оцените возможности привлечения дополнительного заемного капитала для предприятий по данным, приведенным в табл. 5.8. Ставка налога на прибыль — 20 %.

Таблица 5.8

Оценку необходимо провести по следующим направлениям:

• уровень эффекта финансового рычага;
• сила воздействия финансового рычага;
• критическое значение операционной прибыли (прибыли от продаж);
• уровень финансового риска, связанного с предприятием.

Решение

Воспользуемся базовыми формулами, приведенными в данной главе.

Определим экономическую рентабельность активов предприятий:

Ставка процента по существующим заемным источникам финансирования:

СП(С) = 18,4 %;

Эффект финансового рычага для предприятий составит:

ЭФР(С) = (1 – 0,2)×(17,5 – 18,4)×19/21 = 0,8×(–0,9)%×0,905 = –0,65%;

ЭФР(Д) = (1 – 0,2)×(38,6 – 17,5)×8/14 = 0,8 ×21,1%×0,57 = 9,6%.

Сила воздействия финансового рычага:

Критическое значение прибыли от продаж:

Рентабельность собственного капитала:

Далее сведем все показатели в итоговую таблицу (табл. 5.9) и сделаем выводы.

Из двух предприятий привлекать дополнительный заемный капитал рекомендуется только предприятию Д. Так, в результате привлечения заемных средств рентабельность собственного капитала данного предприятия может увеличиться на 9,6 %. Фактическое значение прибыли от продаж значительно превышает критическое (8,5 млн руб. > 3,85 млн руб.), что также подтверждает вывод о выгодности и целесообразности привлечения предприятием Д заемных источников.

Согласно приведенным выше критериям финансовый риск для данного предприятия достаточно низкий. При сохранении данной структуры капитала изменение прибыли от продаж на 1 % приведет к изменению чистой прибыли предприятия Д на 1,2 %, что также соответствует низкому уровню риска.

Таблица 5.9

Предприятию С, наоборот, не рекомендуется привлекать долгосрочный заемный капитал ввиду повышенного финансового риска. Темп изменения чистой прибыли здесь в два раза превышает темп изменения прибыли от продаж. Фактическое значение операционной прибыли меньше критического (7 млн руб. < 7,36 млн руб.), эффект финансового рычага имеет отрицательное значение вследствие отрицательного дифференциала (рентабельность активов меньше процентной ставки). Если же руководство предприятия С все же использует заемный капитал как источник финансирования, то рентабельность собственного капитала будет снижена на 0,65 %, что не является критичным и может быть оправдано в случае жизненно важных инвестиционных проектов предприятия.