Миллер А.А.

Теоретические аспекты движения курса акций в современных условиях

Современный финансовый кризис оказал большое влияние на мировую экономику. Но, в первую очередь, был нанесен ущерб банковской системе, а также рынку ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Капитализация всех развитых и развивающихся фондовых рынков значительно снизилась. Причем падение курсов акций началось еще до того момента, когда действие кризиса распространилось на всю экономику. И даже акции «голубых фишек» значительно потеряли в стоимости.

Капитализация российского фондового рынка пострадала в большей степени по сравнению с развитыми и многими развивающимися странами. К причинам данной ситуации, на наш взгляд, можно отнести усилившиеся политические риски, относительно низкую ликвидность российских рынков и невысокую финансовую грамотность инвесторов РФ. При этом недостаточный уровень знаний о финансовой сфере обуславливает небольшое количество мелких инвесторов на фондовом рынке. Потенциальные инвесторы просто не понимают, каким образом формируются (и изменяются) цены на финансовые инструменты.

Действительно, цены на фондовом, валютном и срочном рынках могут значительно изменяться даже в течение небольшого периода времени. Для прогнозирования движения цен были разработаны фундаментальный и технический анализ, однако даже институциональные инвесторы, применяющие данные методики, не всегда понимают сущность причин столь существенного колебания цен.

В экономической теории можно (используя тот или иной подход) теоретически определить стоимость любого актива. Так, теоретическую стоимость акции, применяя основные подходы, можно определить как:

текущую стоимость имущества организации, приходящуюся на одну акцию,с учетом возможной будущей стоимости.

дисконтированные денежные потоки, генерируемые организацией и приходящиеся на одну акцию. К сторонникам данного подхода можно отнести Ф. Модильяни и М.Миллера (при этом они рассматривают и акции, и облигации) [3 с. 13].

Однако на практике цены на фондовом рынке могут значительно колебаться за относительно небольшой период. Так, курс акций может измениться на 10 и более процентов за одну неделю или даже день – срок, недостаточный для существенного изменения финансового положения организации. Типичный график колебаний теоретической и фактической стоимостей акций представлена на Рис. 1.

Возможно, несовпадение фактической и теоретической стоимостей объясняется тем, что в современных условиях акция – это с одной стороны, “титул собственности” [2, с. 515], а с другой – это имущество [1, ст. 128].

При этом следует понимать, что владение акцией напрямую предоставляет права собственности именно на акцию как на имущество (вещь). Права, реализуемые в отношении эмитента, предоставляются косвенно.

Таким образом, следует разделить права, возникающие в связи с правом собственности на акцию как на вещь (то есть на финансовый актив), и права, возникающие с обладанием титула собственности (Схема 1)

Естественно, что в случае устойчивой успешной деятельности предприятия (и открытости менеджмента по отношению к акционерам) права собственности на него будут цениться выше, а потому курс акций данного предприятия также будет расти. Однако стремление обладать правами собственности на предприятие характерно для стратегических инвесторов, поэтому для них акция, в первую очередь, - это титул собственности. А поскольку финансовое состояние и экономическая эффективность предприятия меняется относительно медленно (существенные изменения можно заметить по итогам квартала, полугодия или даже года), то и стоимость титула собственности должна быть относительно постоянна (но с учетом перспектив и рисков деятельности компании).

В то же время, спекулянты рассматривают акции, в первую очередь, как финансовый актив. По сути, они заинтересованы не в праве собственности на предприятие, а в праве собственности на сами акции. При этом цель приобретения или продажи акций заключается в получении дохода от разницы цен покупки и продажи (реже – для получения дивидендов). В связи с этим стоимость акции как финансового актива может значительно меняться за небольшой срок. Однако после долгого существенного отклонения курса акции от своего теоретического значения (т.е. стоимости акции как титула собственности) обычно вновь происходит сближение этих стоимостей. Причинами слишком длительного отклонения (в любую сторону) могут быть незащищенность прав инвесторов, низкая ликвидность, дифференциация ценных бумаг для различных групп инвесторов (например, в Китае [4, с. 650-654]) и др.

Стоит отметить, что колебания в стоимости акций не оказывают прямого негативного или позитивного эффекта на деятельность эмитента. Так, еще К.Маркс отмечал, что “понижение курса этих ценных бумаг совершенно не затрагивает того действительного капитала, который они представляют, и, напротив, весьма сильно затрагивают платежеспособность его владельцев” [2, с. 543]. Конечно, в современных условиях курс акций также является одним из факторов, учитываемых при оценке надежности компании. Поэтому косвенно высокий курс акций будет способствовать успешной деятельности организации, а низкий курс, наоборот, будет одним из факторов риска.

Также бывает и обратная ситуация: иногда даже существенное изменение в финансовом состоянии эмитента практически не влияет на курс акций. Однако такая ситуация обычно объясняется причинами, связанными с обращением акций и правом собственности на них (ликвидность, защищенность прав инвесторов и пр.)

Таким образом, акция представляет собой одновременно и титул собственности, и актив. При этом курс акций на фондовом рынке отражает стоимость акции как актива и определяется факторами, связанными непосредственно с обращением ценных бумаг. Стоимость акции как титула собственности можно считать теоретически обоснованной стоимостью, т.е. она определяется экономическими, политическими, правовыми и прочими факторами, оказывающими непосредственное влияние на деятельность предприятия. Можно считать, что инвесторы при принятии финансовых решений ориентируются на теоретическую стоимость акции, а потому в долгосрочном периоде деятельность предприятия определяет динамику курса ценной бумаги. В краткосрочном периоде изменение цены акций определяется спекулятивными настроениями, основанными на ожиданиях будущей стоимости ценных бумаг.

Литература:

Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 №51-ФЗ.

Маркс К. Критика политической экономии / Под. ред. Ф. Энгельса. Т.III, Ч. II. – М., Политиздат, 1975. – 509-1084 с.

Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. – 2-е изд. – М.: Дело, 2001. – 272 с.