Инвестиционный менеджмент (Гаджиев Т.М., 2018)

Цена авансированного капитала

Цена собственных средств предприятия

Статьи пассива баланса хозяйствующего субъекта полностью отражают капитал предприятия и по этой причине используются для расчета его цены.

Таким образом, под ценой капитала понимаются затраты хозяйствующего субъекта вследствие использования определенного объема денежных средств, выраженные в процентах к этому объему.

Определение цены капитала связано с расчетом отдельных его компонентов (источников финансирования): собственных, привлеченных и заемных средств.

Рассмотрим существующие подходы к определению цены основных компонентов капитала.

Цена собственных средств предприятия определяется ценой источника «нераспределенная прибыль». В этом вопросе различают два подхода.

В рамках первого подхода ценой капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, является доходность, которую требуют акционеры от обыкновенных акций хозяйствующего субъекта (rе).

Предприятие может либо выплатить полученную прибыль в качестве дивидендов, либо инвестировать ее на развитие производства.

Если предприятие не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы получить доходность, большую чем (rе), то ему следует выплатить эти доходы своим акционерам, чтобы те сами инвестировали эти средства в различные активы, обеспечивающие (rе).

Для оценки доходности, которую требуют акционеры от обыкновенных акций (rе), можно использовать следующие методы:

1) модель оценки доходности финансовых активов (САМР);

2) модель дисконтированного денежного потока.

Модель САМР предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, рассчитываемая путем умножения b-коэффициента акций на рыночную премию за риск:

(rе) = КRF + (Км - КRF) x bi,

где КRF — безрисковая доходность (доходность по государственным ценным бумагам или ставка рефинансирования ЦБ РФ).

При этом к определению рыночной премии за риск (Км - КRF) существует два подхода: 1) на основе фактической доходности; 2) на основе ожидаемой доходности.

В первом подходе рыночная премия за риск определяется как разница между средней доходностью обыкновенных акций предприятия в долгосрочном периоде и средней доходностью государственных ценных бумаг за тот же период.

Второй подход основан на интерпретации модели дисконтированного денежного потока (DCF):

Ро = D1/(1 + r) + D2/(1 + r) 2 + … +Dn/(1 + r)n,

где Ро — цена акции; D1, D2, ..., Dn — будущее значение дивидендов, соответственно в период 1, 2, …, n; r — доходность, ожидаемая акционерами по обыкновенным акциям (в нашем случае она соответствует KRF).

Далее рассчитывается рыночная премия за риск (Км - KRF).

В этом случае предполагается совпадение значения ожидаемой требуемой и требуемой доходности рыночного портфеля, т.е. (rе) фактически соответствует Км.

Последним показателем, требуемым для расчета цены собственного капитала по САМР, является b-коэффициент акций, который характеризует меру ее изменчивости относительно некой средней акции. Значения b, найденные таким способом, называют историческими или фактическими и отражающими степень рисковости акций в прошлом.

Однако фактическое значение b-коэффициентов не является бесспорным критерием оценки будущего риска, что привело к появлению двух различных видов b-коэффициентов: 1) уточненное значение b и 2) фундаментальная b. И тем не менее «истинной» b не существует.

Второй метод расчета цены нераспределенной прибыли — метод дисконтированного денежного потока (ДСF):

Р0 = Д1/(1 + r) + Д2/(1 + r) 2 + … + Дn/(1 + r)n .

Второй подход к определению стоимости нераспределенной прибыли сводится к оценке доходности ее альтернативных вложений: приобретение ценных бумаг, размещение на депозите в банке и др. Доходность этой альтернативы и есть цена нераспределенной прибыли.

При этом доходность альтернативного вложения (цена нераспределенной прибыли) не должна превышать доходности от инвестирования этих средств.

Кроме того, следует отметить, что цена амортизационных отчислений, а также фонда развития потребительской кооперации, как и цена нераспределенной прибыли, существует в неявном виде.

Однако они могут быть выражены формулой:

Ц АО;ФРПК = Дав x (1 - СТнп), где Ц АО;ФРПК — цена амортизационных отчислений и фонда развития потребкооперации; Дав — доходность альтернативного вложения; СТнп — ставка налога на прибыль.

Цена привлеченных средств

Цена обыкновенных акций как источника финансирования инвестиций рассчитывается в рамках следующих моделей.

Модель нулевого роста. Эта модель предполагает постоянный размер дивиденда.

Исходя из этого, рыночную цену акций можно определить, используя формулу:

Ро = До x [1 - (i + r)n ]/r,

где До — дивиденд, выплачиваемый в текущем году; Ро — рыночная цена акций.

Поскольку Ро приближается к Д/r, то Ро = До/r или

r = До/Ро.

Данное уравнение позволяет определить стоимость существующего акционерного капитала. Однако в случае эмиссии обыкновенных акций цена средств, полученных в результате этого, будет равна:

Цоб.акц = До/Ро x (1 - Зэмисс),

где Ро — цена размещения акций нового выпуска; Зэмисс — эмиссионные затраты, выраженные в долях единицы.

Модель постоянного роста. В рамках данной модели предполагается, что дивиденды на акцию, выплаченные за предыдущий период (До), будут увеличиваться в последующем с темпом роста g, т.е.

Дn = До x (1 + g)n ,

где n — период, за который выплачиваются дивиденды.

Подставив данное выражение в модель дисконтирования дивидендов, получим формулу для расчета рыночной стоимости обыкновенных акций в рамках модели постоянного роста:

Упростив его, получаем r = [До/Ро] + g.

Данная модель позволяет определить цену существующего акционерного капитала.

Для определения цены нового выпуска обыкновенных акций используют следующую формулу:

Цоб.акц = До/Ро x (1 - Зэмисс) + g.

Цена средств, полученных посредством эмиссии привилегированных акций, рассчитывается по формуле:

Цприв.акц = Д/Ро, где Д — дивиденд, выплачиваемый на акцию; Ро — рыночная стоимость акций. Под Ро понимается цена размещения акций за вычетом затрат на ее размещение.

Цена заемных источников финансирования инвестиций

Цена банковского кредита (Цбк), как правило, определяется по формуле:

Цбк = Сп x (1 - Стнп), где Сп — годовая ставка процента, выплачиваемая по кредитному договору, СТнп — ставка налога на прибыль, доли единицы.

Подобный подход основан на предположении, что вся сумма процентов, выплачиваемых по обыкновенному кредиту, относится к уменьшению налогооблагаемой прибыли.

Если обыкновенный кредит используется для пополнения оборотного капитала, то проценты относятся на себестоимость продукции в пределах ставки рефинансирования, увеличенной на 3%. В этом случае цена обыкновенного кредита определяется по формуле:

Цбк = Сп - dm x СТнп/100,

где СТнп — ставка налога на прибыль, dm — ставка рефинансирования ЦБ РФ, увеличенная на 3%.

Выше нами рассматривалась цена отдельных источников финансирования инвестиций. Однако предприятие чаще всего используют не один источник финансирования. В этом случае цена капитала может быть рассчитана по формуле:

где Цi = цена капитала i-го источника финансирования; d — доля i-го источника финансирования в общей сумме привлекаемых инвестиционных ресурсов.